从开年偏紧的资金面说起
　　2024年，“资产荒”行情贯穿全年，进入2025年，一季度资金面持续处于均衡偏紧的状态，债市萦绕在“负债荒”的状态之下，这背后包含了几点变化：第一，债市阶段性进入“负carry”状态；第二，从“手工补息”整改到非银同业存款自律新规，大行非银存款从扩张到收缩，负债端压力显现，银行体系资金净供给规模降至历史偏低水平。
　　直至跨季前几个工作日，随着央行加大公开市场投放力度，彰显呵护意图，流动性逐渐度过相对高压阶段，叠加财政投放的回流，银行负债端压力趋于回落，债市演绎下跌后的修复行情。
　　“适度宽松”再理解
　　而跨季后至今，公开市场投放明显改善，资金利率中枢下移，存单提价发行现象弱化，银行体系融出水平低位回升，均指向资金供需格局的改善。这背后，除了4月资金面往往存在自发转松的动力之外，或主要与关税政策的持续演绎、扩张性财政政策的发力有关，货币政策重心相应有所倾斜。
　　4/13，《金融时报》刊文《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》，文章提及，关于“支持性的货币政策”，可以理解为支持经济增长，还可以理解为支持实施扩张性的财政政策。故而，就后续政府债放量对资金面和投资消费形成的潜在扰动，央行可以通过降准降息、公开市场加码投放等举措进行支持配合。此外，还提及对于“择机降准降息”理解的三个维度。
　　若从“支持性货币政策”的双重理解和“择机降准降息”的三层含义出发，不论是2024年下半年以来持续较长一段时间的资金面舒适状态，还是2025年一季度的资金紧平衡格局，均与总量上的宽松状态不矛盾，关键或在于不同时期政策重心的倾斜和操作手段的切换，进而形成了不同时期资金面的多种状态。
　　后续货币宽松节奏怎么看？
　　若从“适时降准降息”的三层含义出发，当前“双降”落地的兑现节奏或仍待内外部形势的进一步演绎，给出更为明确的信号。一方面，当前关税博弈仍在持续演绎，对于我国经济的影响尚未完全显现，后续还需在全球产业链重塑的边际变化还中持续观察，当前资本市场也仍有较强韧性；另一方面，二季度政府债或继续放量，但随着央行货币政策工具箱的日趋完善，流动性供给方式也更为多元，或也能够通过MLF、买断式逆回购抑或是重启国债买卖进行呵护。
　　往后看，货币宽松节奏如何理解？或需进一步关注关税博弈进展，以及二季度我国出口、经济增长压力等关键变量的演绎，包括后续财政政策的扩张力度：（1）若有货币宽松兑现落地，降准落地或前置于降息，对银行间流动性形成支持。（2）降息或仍有一定掣肘。一方面是外部因素的不确定性仍较强，需要留有政策空间，另一方面也需要关注到银行稳息差压力、外部稳汇率的诉求。（3）但结构性货币政策工具或成为重要抓手，以对关键领域、薄弱环节形成精准支持。
　　于债市而言，近期政府债放量担忧升温，随着供给的提速，或对短端形成一定约束，关键在于央行的配合操作，若期间流动性投放较为充裕，甚至降准落地，则对短端形成利好。而当前超长端则是受制于政策预期以及超长期特别国债的发行，或存在一定波动，但调整后或将迎来交易机会，尤其是30-10年国债利差走扩至25BP甚至近30BP的位置。在这期间，考虑到关税博弈对二季度经济基本面的或有压力，叠加政府债放量之下宽货币预期升温，曲线陡峭化后将打开中长端利率下行空间，5-10年期品种或可考虑一定的做多机会。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。