核心观点
　　24年卡游业绩表现亮眼。卡游发布最新招股书，国内卡牌龙头地位稳固。收入端，24年公司实现营业收入101亿元，同比增长278%，其中集换式卡牌收入占比82%，其他玩具、文具和人偶等新品类收入占比从21年的6%提升至18%。利润端，24年公司毛利率67.3%，同比基本持平；经调整净利润45亿元，同比增长378%；经调整净利率44%，较22和23年提升5和9pct。
　　产品设计、IP储备与渠道运营构筑核心壁垒：
　　产品高频迭代，爆款频出。卡游维持一年近300个产品系列更新，从产品设计到产品在销售终端上线仅需20-30天。奥特曼、小马宝莉和哪吒爆款卡牌，均验证公司的IP运营和产品设计能力。
　　 IP矩阵多元，IP数量显著提升。24年底卡游拥有70个IP，同比接近翻倍，既包括奥特曼、小马宝莉、哈利波特等授权IP，也有自研IP卡游三国。24年10个IP收入超过1亿元。
　　全渠道运营，KA增速高。24年经销商贡献80%收入，占比呈下降趋势。直营和KA渠道助力卡游品牌升级，目前卡游产品已入驻九木杂货社、名创优品、The Greenparty、KKV等KA渠道，24年39家KA贡献11%收入，同比增加2pct。
　　风险提示
　　卡牌经营管理政策的风险、海外市场政策监管的风险、未成年人卡牌购买限制政策的风险、二级市场炒作致价格体系失序的风险、消费者需求不充分的风险、新系列上线节奏不及预期的风险、新系列销量不及预期的风险、核心会员流失的风险、会员人数增长不及预期的风险、公司产品影响力下降的风险、IP生命周期的风险、头部IP影响力下滑的风险、第三方IP发生版权纠纷的风险、新品被抄袭的风险、重点单品发行或运营失误风险、行业竞争激烈、核心人才流失风险、线上线下渠道开拓不及预期。