核心观点
　　25Q1安踏主品牌流水增长高单位数，预估安踏大货、儿童均高单位数增长，25Q1库销比保持在5个月以内，线下折扣同比持平、线上折扣小幅度加深。FILA品牌流水25Q1同比高单位数增长，Fila大货预估中单位数增长、Fusion中双位数增长、童装低双位数增长，主要系公司品牌调整措施生效。25Q1折扣率略有加深、整体渠道库销比为5个月左右。25Q1所有其他品牌合计流水增长65%-70%。公司拟以2.9亿美元收购德国专业户外品牌Jack Wolfskin（狼爪）全球业务的100%股权，预计将于25Q2末或25Q3完成交割，此次收购将进一步将户外产品线从高端延伸至中端市场。展望25年：预计安踏主品牌流水高单位双位数增长、Fila流水中单位数增长、其他品牌保持30%+增长势头，25年将继续推进渠道改革及营销投入。
　　事件
　　公司发布2025年第一季度营运表现报告：25Q1安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现高单位数正增长、高单位数正增长和65-70%的正增长。
　　公司发布收购公告：拟以2.9亿美元收购德国专业户外品牌JackWolfskin（狼爪）全球业务的100%股权。
　　简评
　　安踏主品牌：25Q1流水稳健增长，折扣管控良好、整体运营保持健康。25Q1安踏主品牌流水增长高单位数，预估安踏大货增长高单位数、儿童高单位数增长。分渠道看，225Q1线上双位数增长、维持24年以来的良好增长势头，得益于春节假期带动。25Q1库销比保持在5个月以内，线下折扣同比基本持平、线上折扣有小幅度加深。公司持续打造超级安踏、安踏冠军等多样化店型，PG7、欧文等明星产品势头良好。
　　FILA品牌：延续Q4以来正增长趋势，潮牌、儿童逐步回暖。FILA流水25Q1同比高单位数增长，延续24Q4（高单位数增长）以来恢复趋势。其中Fila大货预估中单位数增长、Fusion中双位数增长、童装低双位数增长，主要系公司品牌调整措施生效。分渠道看，线上增长中双位数。25Q1折扣率略有加深、整体渠道库销比为5个月左右。其中Fila大货中专业运动、户外增速领先，潮牌的户外机能风系列产品受到消费者欢迎，预计新CEO后续调整措施有望驱动Fila逐步向好。
　　其他品牌：迪桑特和可隆维持高增势头。其他品牌25Q1流水增长65%-70%，其中可隆受益于户外热潮、预估增长接近翻倍，迪桑特预估增长接近60%，Maia Active流水增长30%以上。迪桑特及kelon折扣和库销比表现维持健康水平。
　　拟全资收购中端户外品牌Jack Wolfskin（狼爪），持续丰富户外运动品牌矩阵。公司拟以2.9亿美元收购德国专业户外品牌Jack Wolfskin（狼爪）全球业务的100%股权（含IP及全球渠道）。其中狼爪成立于1981年，主要是徒步、自行车、滑雪、露营场景提供户外鞋服装备，业务布局欧洲和中国市场（中国业务营收占比约28%）。在收购发生前，Jack Wolfskin母公司Topgolf预计FY25 Jack Wolfskin业务营收约3.25亿欧元（上半年1.15亿欧元，下半年2.1亿欧元），经调整后EBITDA为1200万欧元（上半年亏损1800万欧元，下半年盈利3000万欧元），本次收购PS＜1、预计将于25Q2末或25Q3完成交割，此次收购将完善安踏集团的品牌矩阵，进一步将户外产品线从高端延伸至中端市场。
　　2025年展望：1）流水方面，公司规划2025年安踏品牌流水增长高单位数、FILA品牌增长中单位数、其他品牌增长超过30%；2）业务经营方面，公司25年将继续推进渠道改革及营销投入，安踏新业态门店布局将继续推进，且加大安踏品牌在海外市场的投入力度（规划5年内安踏品牌海外的收入占比达到15%），其中公司海外业务营收占比较小且主要集中在东南亚市场，公司产能全球化布局，预计关税对于整体业务影响有限；3）业绩方面，预计利息收入或有所下降，主营业务中安踏和Fila品牌市场投入力度依然较大、预计经营利润率或略有下降，迪桑特&Kolon等品牌利润率有望继续上行，按照Amer Sports指引，预计25年对集团的利润贡献有望达到10亿元+（2024年接近2亿元）。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年营收784.4、848.8、911.0亿元，分别同比+10.7%、+8.2%、+7.3%；归母净利润分别为134.0、149.7、166.5亿元，同比-14.1%（剔除AMER一次性损益影响+12.3%）、+11.7%、+11.2%；对应最新P/E分别为15.7x、14.1x、12.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　海外需求疲软，影响AMER海外市场销售：Amer Sports海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响Amer的销售表现。