一、情绪反应充分，债市进入震荡
　　本周外部扰动下，市场基本沿着关税“剧本”演绎。（1）周一市场快速反应关税冲击，10年期国债收益率盘初快速下行至1.6%后小幅震荡上行，其后在1.65附近波动。（2）信用方面，配置驱动利差压缩继续推进。具体品种上看，3y以下中短端利差压缩大于长端，二永弱于普信债。
　　关税扰动情绪释放充分，短期交易聚焦国内应对，目前宏观环境对债市整体利好。一是，货币政策“稳增长”目标顺位第一，市场对于总量宽松政策落地的预期成为收益率上行的保护。二是，二季度资管机构票息配置诉求较高，在没有流动性压力环境下，利差压缩的行情走势或继续顺畅演绎。
　　不过，长端品种下行突破1.6%仍需要更大力度的利好。年初10y国债下行至1.58%最低点对当前环境已有预演。基于学习效应，收益率接近前低时市场止盈力量会增加。未来收益率进一步向下突破需要看到显著利好，包括OMO降息落地，或者央行对于资金的下限进一步放松，即DR007向下突破1.5%运行。
　　本周市场重要变化是资金价格宽松程度较此前预期放大，DR007周五下行至1.65%，释放货币宽松的信号。关税冲击下稳增长顺位更加靠前，汇率约束阶段性突破7.3，央行对于资金的约束也有所放松。往后看，下周政府债券缴款（0.7万亿）+税期（1.8万亿左右）+MLF到期（0.1万亿）+买断式逆回购到期（1.7万亿）多重因素叠加，关注央行对冲情况。短期资金价格或在1.6-1.7%的位置，突破OMO+10bp的概率或有限。
　　二、二季度的机构配置行情，如约而至了么？
　　1、机构行为：4月以来债券二级市场主要买盘是基金（3184亿元）、其他产品类（1869亿元）、理财（1096亿元），主要卖盘是大行（-2644亿元）。
　　2、分机构看：4月理财配债高峰如期而至，基金加速进场，配置盘止盈。
　　（1）理财：跨季后规模季节性放量，高息存款稀缺背景下配债高峰略强于季节性。相较去年同期，久期有拉长迹象、品种上普信债规模下降。（2）银行：收益率下行阶段积极止盈。大行，跨季后逻辑切换，从一季度兑现老券浮盈改善利润表到跨季后正常的卖债止盈行为，主要卖出5y以内二级资本债。农商行，收益率下行阶段积极止盈，后续仍有较大配债空间，若收益率上行调整可对市场形成一定保护。（3）基金：3月中旬以来转为净买入，收益率下行阶段，拉久期、博弈资本利得特征明显。（4）保险：3月中旬以来配债节奏有所放缓，后续配债空间或相对有限。
　　三、债市策略：10y国债空间有限，“钱多”环境下积极挖掘利差
　　1、短端：宽货币预期下，短端品种仍有下行空间。（1）同业存单：当前资金条件对应1.7%作为下沿位置。（2）1y国债：存单作为短端定价锚，或带动1y国债向1.3%左右压缩。（3）其他短端品种：利差较小但仍有跟随下行的空间。
　　2、中长端利率债：可综合考虑品种利差、期限利差和骑乘收益三个维度下的配置比价。若满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%，品种利差分位数＞60%，期限利差分位数＞60%设置，同时满足3项指标的有：6y国开债、15y农发债、口行债和地方债。同时满足2项指标的有：（1）骑乘收益和品种利差有空间：6y农发债和口行债；6y、7y、10y地方债。（2）骑乘收益和期限利差有空间：15y国债和政金债；（3）骑乘收益不明显，但品种和期限利差均有空间：30y国开和农发债。
　　3、二永债沿曲线寻找凸性，5.5y国有行品种综合收益更高。当前5.5y附近骑乘收益依然较高、凸性突出，尤其该期限AAA-的综合持有收益大于AA+、AA，目前性价比较高、可以积极参与，交易的抗波动性亦较优。3.5-4y期限凸性次优，控久期的账户可适当下沉挖掘优质城农商行品种。
　　风险提示：贸易摩擦升级风险超预期。