投资要点:
　　营收及利润稳步提高，亚健康医疗服务表现亮眼。公司2024年总营收为25.72亿元，同比+19.9%。从收入拆分来看，美容和保健服务收入14.43亿元，同比+20.9%，占比56.1%，较上年同期+0.5pct，其中直营店收入13.06亿元，同比+20.9%（高端美容服务收入11.44亿元，同比+5.9%，2024年7月奈瑞儿纳入合并范围后，高端智能美养服务带来收入1.62亿元），加盟商及其他收入1.38亿元，同比+20.9%。医疗美容服务收入9.28亿元，同比+9.1%，占比36.1%，较上年同期-3.6pct。亚健康医疗服务收入2.01亿元，同比+98.9%，占比7.8%，较上年同期+3.1pct，增长主因内生与外延带来的会员人数增长、渗透率上升以及门诊数量的扩张，辅以女性特护中心医疗服务的持续创新。2024年公司毛利率46.3%，较上年同期+0.7pct，增长主因下半年新增的高端智能美养业务高毛利率（46.7%）带动美容和保健服务直营店毛利率提升，且亚健康医疗服务收入大幅增长使其固定费用因规模效应而摊薄，从而带动该业务毛利率提升；净利润2.5亿元，同比+9.7%，摊薄EPS为0.99元，上年同期为0.94元。
　　内生增长与外延扩张推动会员人数增长，私域纳新带动获客成本下降。公司通过内生增长与外延扩张推动会员人数增长，同时依靠双美+双保健模式持续将会员转化为高毛利增值业务的客户。从各项服务会员数据来看，2024年美容和保健服务直营门店客流140万人次，同比+19.5%，活跃会员达130961名，同比+44.8%；24.9%美容和保健会员购买了医疗美容或亚健康医疗增值服务，其中28.7%高端美容服务会员购买增值服务，渗透率同比+3.7pct；新会员数量同比+27.1%，公司线上私域数字化纳新实现突破式增长，集团（不含奈瑞儿）私域新会员数量占总新会员比例提升至34%，带动直营活跃会员平均纳客成本同比-8.9%。医疗美容服务直营门店客流9.06万人次，同比+26.2%，活跃会员人数为33630名，同比+37.4%。亚健康医疗服务直营门店客流2.71万人次，同比+62.5%，活跃会员人数为7552名，同比+80.2%，活跃会员对直营美容和保健业务的渗透率提升至6.1%，其中高端美容服务会员购买亚健康医疗服务的渗透率达7.2%，同比+2.8pct。
　　单店运营效率优化，现金流充沛。公司致力于提升门店平均收入与经营效率。截至2024年末，总门店数突破554家，其中直营门店275家，净增74家，加盟及托管门店207家，净增80家。门店分不同服务来看，截至2024年末，美容和保健服务门店包含239家直营及276家加盟门店；医疗美容门店为28家，较上年同期+5家；亚健康医疗门店数量为11家，较上年同期+4家。截至2024年末，公司存货为1.5亿元，同比-19.1%；2024年经营活动产生的现金流量净额达7.97亿元，同比+27.4%；截至2024年末现金及现金类资产18.31亿元，同比净增2.57亿元。同时公司计划进一步强化股东回报，承诺在未来三个完整财年期间，将年度归母净利润不低于50%用于分红。
　　盈利预测和投资评级：我们看好公司未来客户群渗透率提升与门店网络扩张，打造一站式健康和美丽管理服务提供商，预计公司2025-2027年收入为30/33/36亿元，同比+18%/+8%/+9%；归母净利润2.9/3.4/3.9亿元，同比+28%/+17%/+14%。对应2025年4月10日收盘价16.98港元，PE分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期风险；产品市场反响不及预期风险；市场开拓及产品推广风险；高端化发展不及预期风险；市场竞争加剧，竞争格局恶化风险。