美国3月核心CPI通胀率再次超预期回落。从环比来看，核心CPI通胀率再下滑0.17个百分点到0.06%，远低于市场预期的0.3%。整体CPI环比增速亦从2月的0.22%转负到-0.05%，亦低于市场预期（0.1%）。其中能源价格环比转跌是主要原因，食品价格涨幅反而小幅回升。按同比看，美国整体CPI和核心CPI分别下降0.4和0.3个百分点到2.4%和2.8%。
　　从环比细分数据来看，核心CPI的各主要分项环比增速均有所下滑（图表1）：
　　核心商品价格环比增速3月下滑0.31个百分点到-0.09%，尚未体现加征关税影响。其中医疗护理商品环比通胀率下滑最多（3月：-1.13%，2月：0.12%）。运输商品环比通胀率亦下降0.4个百分点到-0.18%，主要是因为二手车价格下跌，新车价格环比略微回升。此外，服装和家具环比增速亦放缓。不过，娱乐商品、教育和通讯商品环比CPI通胀率有所回升。
　　住房价格环比增速3月继续小幅回落（3月：0.22%，2月：0.28%）。从细分数据来看，外宿价格环比通胀率继续大幅回落（3月：-3.54%，2月：0.18%）是主要推动力。业主等价租金环比通胀率在连续四个月徘徊在0.3%上下之后，再次升至0.4%。不过考虑到房价和租金的关系，我们认为尚不需过于担心单一月份租金的反弹。主要居所租金亦微升0.05个百分点，至0.33%。
　　超级核心服务价格环比CPI增速转负到-0.06%（2月：0.21%），继续受运输和娱乐服务CPI下滑的拖累。运输服务环比价格跌幅继续扩大（3月：-1.41%，2月：-0.81%）。其中，伴随着油价的下跌，机票通胀率跌至-5.27%（2月：-3.99%），汽车保险环比价格亦有所下滑。娱乐服务环比通胀率亦再下降0.75个百分点到0.05%。不过运输和娱乐服务价格随着天气转暖接下来均有回升可能。此外，医疗护理服务价格3月环比增速继续加快。
　　与此同时，3月非农就业报告超预期回温。3月新增非农就业人数回升至22.8万人，远超市场预期（市场预期：14万人；2月：11.7万人；图表2）。失业率几乎维持不变（3月：4.15%，2月：4.14%，图表3）。平均时薪环比增速3月亦回升，但同比增速因为高基数回落。尽管如此，我们依然认为美国劳动力市场逐渐走弱的整体趋势并没有改变：政府裁员计划的影响或日渐显现，关税战带来的巨大不确定性也不利于资本扩张和企业招聘。
　　尽管2-3月CPI通胀数据连续超预期下滑，关税或才是影响接下来通胀走势的关键因素。4月2日，特朗普公布了远超市场预期的“对等关税”政策，对所有国家设立10%的“最低基准关税”，并对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”。政策引起全球资本市场的强烈震荡。然而正如我们此前所预期的，在个性化“对等关税”计划生效的当天——4月9日，特朗普突然宣布暂缓90天执行对除中国外其他国家个性化“对等关税”，但10%的“最低基准关税”仍将维持，同时将对中国进口商品的关税增加至125%。我们用更为精确的PIIE数据更新我们的估算模型（图表4）。根据当前美国关税政策的最新进展，特朗普上任后美国的加权平均关税税率增加了20.5%至25.9%，或将拉高美国通胀率1.1到2.3个百分点。然而，如果90天后特朗普依然选择全面兑现“对等关税”政策，那么对美国通胀率的整体影响或进一步上升到1.4到2.7个百分点。无论在何种情况下，接下来美国通胀率似乎都会因为各项加征关税政策逐渐开始影响物价水平，从而逆转通胀率当前温和向下的趋势，尽管可能存在一定时滞。
　　我们目前仍维持全年2-3次25个基点降息的基本预测。不过降息的不确定性因为摇摆不定的关税政策继续上升。近期美国经济基本面尚可：三月就业数据超预期回升，而今天发布的通胀数据亦继续走低。若没有特朗普“对等关税”政策扰动，我们经济软着陆的基本预测大概率将得以实现。
　　然而，现在相比经济基本面，关税对通胀和增长的影响或才是美联储考虑其利率政策的关键因素。在4月2日特朗普发布远超预期的“对等关税”政策后，鲍威尔表示特朗普公布的新关税政策可能持续推升通胀，美联储或需要先观望，等明确了形势后再考虑行动。而在仅仅半个月之前的3月美联储会议发布会上，鲍威尔才刚表示关税对通胀影响是暂时性的。在这样一个混沌的背景下，我们目前仍维持美联储最快6月重启降息，全年降息2-3次，每次25个基点的基本预测。不过，特朗普暂缓的部分“对等关税”在90天后是会被再次延期还是开始实行，仍具高度不确定性。如果“对等关税”全面兑现，我们认为美联储政策的天平可能会偏向稳增长。根据耶鲁大学预算实验室的研究，将美国关税整体水平升至20%就将拉低美国2025年GDP高达0.9-1个百分点。美联储或将在高通胀情况下毅然继续降息，而且降息的幅度或将高于我们的基本预测。
　　风险提示：降息过慢引起经济衰退；特朗普激进的关税政策导致滞涨和衰退风险。