首席医药分析师阳景恢复覆盖亚盛医药港股（6855.HK），并新增覆盖亚盛医药美股（AAPG.US），均给予“买入”评级，目标价为57港元/29美元。我们看好公司2025年中国商业化进展，包括耐立克新适应症医保放量以及Lisaftoclax下半年的中国获批。此外，随着公司国际化进程的推进（包括核心药品额外注册临床试验的FDA批准以及潜在的出海交易），两核心药品的海外市场潜力有望逐步反映至股价中。
　　2024年业绩符合预期，在手现金可支撑运营至2027年底：2024年公司实现收入人民币9.81亿元（+342% YoY），其中知识产权收入为6.78亿元（来自武田的选择权付款），耐立克销售收入为2.41亿元（+52%YoY），符合市场预期；净亏损为4.06亿元（-56.2% YoY），符合市场预期；研发费用为9.47亿元（+34% YoY），销售费用为1.96亿元，同比基本持平（+0.3% YoY）。2024年底现金及现金等价物为12.6亿元，叠加2025年1月公司于纳斯达克上市成功融资1.325亿美元（约人民币9.67亿元）以及后续产品收入及武田的潜在选择权行使费，公司在手现金充沛，可支撑公司运营至2027年底。
　　耐立克CML-CP全人群适应症已于年初纳入医保，有望在2025年迎来强劲收入增速：中国市场方面，耐立克于2024年在中国实现销售收入2.41亿元（+52% YoY）。展望2025年，随着耐立克的新适应症，即对第一代和第二代TKI耐药和/或不耐受的CML-CP成年患者，已于2025年初被纳入医保，由于新适应症患者人数是此前医保适应症（T315I突变CML-CP或CML-AP）的4-5倍，耐立克有望在2025年实现强劲销售增长，管理层表示今年1-2月份销售数据已超越公司预期（即使有春节假日因素影响）。我们预测耐立克今年销售有望翻倍，达到约5亿元销售收入。未来适应症扩展方面，TNPh+ ALL三期有望于2025年完成入组，2026年向CDE递交上市申请；GIST适应症有望于2025年完成病人入组。海外市场方面，公司已于2024年2月获得FDA批准进行POLARIS-2试验（CML-CP适应症），目前正在推进患者入组，预计2025年底完成入组，2026年向FDA提交上市申请；预计2025年有望获得FDA批准进行国际3期POLARIS-1试验（TNPh+ ALL适应症）。
　　全球进度第二、国产首款BCL2抑制剂Lisaftoclax有望于2H25在中国获批上市，国际化前景广阔：中国市场方面，管理层预计Lisaftoclax（或APG-2575）将于2025年底获批r/r CLL/SLL适应症（NDA已于2024年11月获得CDE受理，并被纳入优先审评）。凭借耐立克帮助公司积累的血液瘤商业化经验以及80%血液瘤市场集中于头部300家医院，公司计划自建Lisaftoclax商业化团队，目前已经启动Lisaftoclax专线的招聘。管理层表示，由于国内CLL市场主要被BTK抑制剂占领且艾伯维Venetoclax在CLL适应症销售收入有限（约为6-7亿元），公司认为Lisaftoclax作为中国首个上市的国产BCL抑制剂具备良好的先发优势，叠加其不错的疗效数据及出色的安全性，公司认为Lisaftoclax商业化前景广阔。全球市场方面，公司正在海外推进国际3期GLORA试验（1.5LCLL/SLL），有望于2026年完成病人入组，以及2025年内有望获得FDA批准进行国际三期MDS临床试验（GLORA-4）。管理层认为，若Lisaftoclax能够同时在4个适应症上实现成功，即CLL/SLL, AML, MDS,MM，Lisaftoclax峰值销售或有望超过Venetoclax，而如今市场对于Venetoclax销售峰值预测为30-40亿美元（注：目前公司仅有CLL/SLL获批美国3期临床，其他适应症仍有待后续申请及FDA批准进行）。目前Venetoclax收入贡献最大的适应症为AML，其次为CLL/SLL,而其MM适应症开发已失败，MDS适应症开发前景或转淡（尽管3期试验已于2年前完成但至今仍未公布数据）。
　　给予“买入”评级，港股目标价57港元，美股目标价29美元：我们预测公司2025E/2026E/2027E有望实现达到6.2/29/20.4亿元总收入，包括5.5/7.1/8.8亿元产品收入，2025E/2026E/2027E归母净亏损/盈利分别为10.7亿元净亏损/11.2亿元净盈利（主要得益于武田选择权行权费收入）/1.5亿元净盈利（我们预计2027年实现盈亏平衡）。基于DCF估值（WACC：10%，永续增长率：3%），我们得到公司港股目标价57港元，美股目标价29美元，给予“买入”评级。
　　投资风险：耐立克销售不及预期、Lisaftoclax获批延误或出海进度不及预期、运营费用控制不及预期