移卡2H24收入低于市场预期11%，支付业务（收入占比89%）低于预期6%，主要因GPV降幅大于预期。2024年海外业务取得阶段性进展，全年GPV 11亿元，预计中长期仍有较大提升潜力。我们预计2025年支付业务恢复同比高个位数增长，收入增速快于GPV增速，带动利润企稳回升。给予2025年13倍市盈率估值，目标价8.2港元，维持增持评级。
　　报告摘要
　　2H24业绩不及预期：总收入15亿元，同比降20%，较彭博一致预期低11%，其中一站式支付较市场预期低6%（8,600万元），商户解决方案较市场预期低43%（2.4亿元）。毛利同比增15%，好于市场预期2%，主要因支付业务毛利好于预期，整体毛利率28%，同比及环比均提升9个百分点。归母净利润5100万元，利润率3.4%，对比去年同期为亏损2,200万元。经调整EBITDA为2.2亿元，同比降17%，EBITDA利润率14.7%。
　　支付业务承压：下半年GPV为1.17万亿元，同比降18%，环比持平，综合费率为11.5个基点，同比/环比下降1.1/0.8个基点。全年GPV为2.34万亿元，剔除非经常性收入调整影响的费率为11.9个基点，同比下降1.4个基点，与行业费率下行趋势一致。
　　商户解决方案&到店电商：2H24收入同比降30%，主要因付费商户规模下降，战略聚焦利润率更高的优质客户，当前对支付商户的渗透率近20%，中长期仍有提升潜力。到店电商收入同比降24%，环比增12%，毛利率维持在80%以上水平，预计2025年有望实现经营层面盈亏平衡。
　　海外业务取得阶段性进展：海外市场主要包括新加坡、日本及中国香港，以支付业务为主，并持续带动商户解决方案业务拓展。2024年海外支付GPV为11亿元，同比增近5倍，受益于银行渠道建设及客户拓展。旗下投资公司富匙科技在东南亚推出数字平台，具备智能交互功能，服务零售/文旅/娱乐商户等。
　　盈利预测及估值：我们预计2025年支付业务GPV同比增9%，费率或有小幅上调空间，预计收入增速略大于GPV增速。预计利润端恢复常态化水平，预计全年经调整归母净利润（我们剔除股份支付影响计算所得）2.7亿元，给予2025年13倍市盈率，目标价8.2港元，维持增持评级。
　　风险：支付GPV不及预期；支付费率因竞争加剧而下行；海外拓展不及预期