移卡公布2024年业绩：全年收入/归母净利润30.9/0.82亿元（23和24年公司向清算机构支付了与交易手续费率调整相关的非经常性费用，若将该影响剔除，24年利润同比下滑53%），利润表现弱于我们预期的1.7亿元，主因支付业务承压，支付交易量（GPV）同比下滑19%，支付费率同比下降1.4bps至11.9bps；商户解决方案收入亦相比上半年有所收缩。尽管整体业务承压，但仍有亮点值得关注，海外业务快速发展，24年交易量同比增长近5倍；公司持续优化到店电商业务模式，该业务已接近盈亏平衡。2025年公司观察到了线下消费意愿正逐渐回暖，考虑到公司在二维码收单行业中的领先地位，和其在支付之外提供的增值服务对商户的吸引力，我们认为公司的支付主业有望在2025年重回增长轨道，并带动盈利修复。“买入”。
　　GPV和支付费率承压但2H24毛利率改善，海外业务快速发展
　　2024年GPV降至2.3万亿元，同比下降19%，其中2H24同比下滑20%，快于1H24的18%，主要由于宏观环境波动导致消费者支付意愿下降，单笔支付金额降低。剔除向清算机构支付的与交易手续费率调整相关的费用后（约8,610万元），24年经调整的支付费率为11.9bps，同比下降1.4bps。24年调整后的支付业务毛利率为17%，相比23年的18%略有下滑，但好于1H24的12%。2H24支付业务毛利率为22%，明显改善，表明下半年的代理人分佣降低，我们认为是公司提供的支付外的增值服务正逐渐提升该业务的内在盈利韧性，支付业务的毛利率未来有望逐渐提升。海外业务增长强劲，24年海外GPV为11亿人民币，同比增长近5倍。同时产品覆盖度进一步扩大，公司投资的企业富匙科技为海外品牌提供包括AIAgent在内的一系列支付和增值服务。我们认为未来海外业务有望做出更多贡献。
　　商户解决方案收入下滑，到店业务接近盈亏平衡
　　2024年商户解决方案业务收入3.4亿元，同比下滑6%，其中2H24同比下滑24%，或同样受到了国内消费单笔金额下降的影响。商户解决方案业务毛利率为87%，同比大致持平。到店业务的转型进一步推进，2024年底前置收入对到店业务的收入贡献约50%，毛利率由23年的80.3%略升至24年的81.3%。到店业务目前大规模投入期结束，已接近盈亏平衡。
　　盈利预测与估值
　　考虑到支付费率的下滑超过我们预期，下调25/26/27年归母净利润的预测至2.1/2.4/3.3亿元（幅度：-53/-60%/-）。SOTP估值法下，给予支付/商户解决方案/到店电商业务25年预期16.3x PE/5.1x PS/2.5x PS（相比可比公司平价），SOTP给予5%折价，下调目标价至9.9港币（前值：12.4港币）。
　　风险提示：线下消费不及预期；支付费率承压；到店电商业务模式调整不及预期；监管变化。