移卡上半年总收入同比降23%，其中支付业务在宏观逆风下GPV/收入同比降18%/27%，商户解决方案收入占比提升带动整体毛利率改善。我们预计下半年支付收入同比持平；预计2024/2025年经调整归母净利润2.5亿元/3.2亿元。给予2025年15倍市盈率估值，目标价调整至12.0港元，维持增持评级。
　　报告摘要
　　宏观逆风下收入承压，收入结构优化带动毛利率提升：总收入为15.8亿元，同比/环比降23%/16%，其中一站式支付服务收入同比降27%至13.5亿元，占总收入的85%，商户解决方案收入同比增21%至2.0亿元，收入占比提升至13%。毛利同比降18%至3亿元，其中商户解决方案/一站式支付贡献毛利61%/31%（1.8亿元/930万元），毛利率更高的商户解决方案收入占比提升带动整体毛利率提升至19%。销售费用同比降37%，归母净利润同比降5%至3,160万，利润降幅低于收入降幅。经调整EBITDA为1.6亿元，同比降44%，主要因支付收入下降、非经常性收入调整降低、及可转债提前回购影响。
　　支付业务GPV下行，海外业务取得一定进展：1H24支付GPV为1.2万亿元，同比/环比降18%/20%，日峰值交易笔数5,690万单。剔除非经常性收入调整后，整体支付费率为12.3bps，对比1H23/2H23为14.1bps/12.5bps。业务拓展方面，国内支付强化下沉市场布局；海外支付业务取得阶段性进展，上半年新加坡GPV同比增50%。
　　商户解决方案对支付商户的渗透提升：1H24商户解决方案的活跃商户数约为160万，同比增6%，环比持平，对支付商户的渗透率提升，同时单个商户的平均收入贡献同比提升约15%。我们认为该业务与支付仍有交叉销售提升潜力。
　　到店电商服务亏损收窄：服务的商家数为1.8万家，较2023年底增长35%。收入同比降52%至2,900万，分部净亏损为1,560万，较1H23/2H23的亏损2590万/1,760万收窄，反映业务模式优化。变现模式升级为前置费用+佣金模式，或有望带动该业务后续的扭亏为盈。
　　预测及估值：展望下半年，我们观察到7-8月宏观消费仍较为疲弱，同时鉴于下半年将无非经常性收入调整影响，我们预计下半年支付业务GPV同比降幅放缓至8%，费率环比稳定，支付收入同比持平；预计商户解决方案收入延续增长态势。我们预计2024/2025年经调整归母净利润2.5亿元/3.2亿元，利润率提升驱动来自收入结构改善带动毛利提升、及费用端效率优化。我们将估值基准调整至2025年，给予15倍市盈率，目标价调整至12.0港元（前值：14.3港元），维持增持评级。公司宣布1,000万美元回购计划，加码股东回报，对股价或有一定支撑。
　　风险：宏观消费疲弱，GPV下降；竞争加剧，费率下行；海外拓展不及预期。