核心观点：
　　一季度蓄能释放电量提升兑现，测算长江电力/雅砻江发电量分别同比+9.5%/13.2%。年初我们测算雅砻江蓄能同比偏高59亿度，长江电力全流域蓄能同比偏高108亿度，并预期对一季度水电发电量形成支撑。根据各省水文网站数据，我们测算2025Q1长江电力发电量577.72亿千瓦时，同比+9.5%（实际发电量576.79亿千瓦时，同比+9.35%，1-3月增速分别为+3.2%、+11.8%、+15.7%）；测算雅砻江水电发电量222.30亿千瓦时，同比+13.2%（同比+26.01亿度，1-3月增速分别+8.7%、+18.4%、+20.3%）。测算大渡河完成发电量60.17亿千瓦时，同比-4.5%。华能水电、桂冠电力、川投能源Q1水电发电量分别同比增长30.5%、23.9%、20.3%。纵览2025Q1，自然来水相对平稳，长江电力、雅砻江、华能水电依靠水库蓄水和联合调度，实现电量提升。
　　3月底蓄能仍偏高，二季度发电量有望延续提升趋势。根据四川省水文水资源勘测中心和长江水利网，2024年10月两河口自投产以来实现首次蓄满，测算2024年底雅砻江蓄能达252亿度（同比+59亿度），长江电力蓄能312亿度（同比+40亿度），考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同比偏高108亿度。一季度各电站平稳释放蓄能，截至2025年3月底，雅砻江蓄能103.80亿度（同比+28.75亿度），长江电力蓄能187.73亿度（同比+40.48亿度），考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同比偏高76.59亿度。蓄水是影响枯水期电量变化的更关键因素，一季度长电和雅砻江的电量提升基本都来自蓄能释放，一季度蓄能释放约一半左右，其余蓄能将在4-5月陆续释放，为二季度发电打下基础。
　　市场风格变换水电防御属性凸显，低波动稳分红绝对收益价值突出。水电盈利受宏观经济波动影响较小，电量受自然来水波动影响，电价在年初基本确定，盈利周期性弱，是优秀的防御资产，在市场波动中相对收益突出。目前水电采用股息率定价，长江电力当前股息率约为3.2%（根据2024年业绩快报归母净利润、70%分红率和4月8日收盘价计算），过去几年股息率通常在3.5%~3.7%左右，在利率下降环境下，估值没有明显提升（与十年国债收益率息差达155bp，接近2018年以来2-172bp的最大）。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。展望2025年，水电迎来投产高峰、蓄能增长带动发电量提升、成本费用持续下降、长协电价落地，上半年水电业绩有望表现出色。水电绝对收益价值突出，在大盘波动期间相对收益明显。
　　关注蓄水带来的水电预期差。建议重点关注当前蓄能明显偏高的雅砻江（川投能源、国投电力）、长江电力，关注华能水电、国电电力。
　　风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。