2月超储率环比上升0.2pct至1.2%，高于我们此前的预期，这主要是由于央行对其他存款性公司债权上升4337亿，明显高于央行高频操作净回笼的6706亿以及其他存款性公司负债下降的8075亿元，相当于央行再度额外投放1.1万亿，规模相当于1次50BP的降准。类似情形在2024年6月、9月与11月也出现过，我们此前尝试通过央行与其他存款性公司资产负债表的科目变动差异寻找央行额外投放的来源，但似乎并没有明确规律可循。我们原本将这一变化解释为统计时点的扰动，但回头看这一现象发生的时点也并不是随机的，2024年6月和9月是季末月，11月特殊再融资债集中发行时央行日常投放规模有限但资金面也维持宽松，12月额外投放消失后银行净融出持续下滑推动1月后资金面的收紧。而2025年2月的额外投放后，银行净融出在2月末后也出现了回升，二者似乎存在一定的对应关系。因此，央行的额外投放可能仍然具备一定的信号意义，或反映了央行此前大幅紧缩流动性的进程告一段落。
　　此外，2月非银存款升幅较大导致缴准基数大幅减少，央行法定存款准备金仅小幅上升342亿元，低于我们的预期；而2月政府存款上升10079亿元高于我们的预期，在广义财政赤字规模大幅扩张的情况下可能反映了置换债的支出进度偏缓；2月货币发行和非金融机构存款合计减少约1.5万亿，外汇占款环比下降667亿元，均与我们的预期相差不大。
　　尽管3月为传统财政支出大月，并且一季度政府债净融资高位或带动财政支出靠前发力，3月广义财政赤字规模可能达到1.57万亿，此外1-2月特殊再融资债的使用节奏偏缓，3月有望提速，这也可能使政府存款在财政支出之外带来额外的漏出，但考虑3月政府债净融资规模同样明显高于往年同期，我们预计政府存款或环比下降约8800亿元，对超储的补充与近年同期均值相差不大；节后复工延续有望带动现金持续回流，我们预计3月回流规模约4000亿元；3月缴准规模可能季节性增加，或将回笼资金约3100亿元；外汇占款或继续小幅回笼资金约300亿元。3月央行质押式逆回购净回笼3622亿元，买断式逆回购净投放1000亿元，同时MLF超额续作630亿元，PSL净归还2000亿元，我们预计3月央行对其他存款性公司债权或环比下降约4000亿元。综合来看，我们预计3月超储率环比上升0.2pct至1.4%，但仍然处于季末月份的偏低水平。
　　央行在3月频繁释放鹰派信号，《金融时报》发文指出“结构性降息也是降息”、“把政策资源用在刀刃上”，市场对资金转松的预期快速逆转。但3月实际的资金利率反而较1-2月有所回落，隔夜利率在多数情况下都维持在1.8%附近。从微观数据看，银行刚性净融出在3月中上旬维持在了2-2.5万亿的区间，较2月的低点抬升超1万亿，这与2月央行额外投放的部分大致匹配，3月跨季临近时大行净融出又进一步抬升，似乎反映了央行合意的资金利率较1-2月有所回落，又重新通过对大行净融出的调控来维持资金面的平稳，这背后可能也体现了央行在稳债市与降成本目标之间的权衡。
　　首先，1-2月资金收紧可能主要还是为了限制长端利率下行，但随着债市调整幅度的增大，财政等政策也逐步落地，央行稳债市的压力可能减弱。但另一方面，央行也存在“降低银行负债成本”、“持续推动社会综合融资成本下降”的目标，如果央行通过资金利率的上行推升债券利率，同时又引导存贷款利率下行，二者的割裂可能也会加剧金融脱媒的行为，使银行存款加速流向非银产品，不利于维持银行息差的平稳。3月MLF招标方式的改变，反映了央行降低银行负债成本的努力，而MLF不再有统一的中标利率，也避免了其利率下降给市场传递降息的信号。但MLF的招标方式调整对银行整体负债成本的影响相对有限，后续可能仍需存款利率进一步下调，在目前的传导机制下，这仍需等待OMO利率降息时机到来。
　　3月末央行宣布与公安机关查处降息谣言，这也释放出了短期稳债市的信号。但在历史上央行多次辟谣降准降息的2019年，国内的降准降息周期并未因为辟谣行为逆转，如果后续基本面压力增大，央行大概率仍将择机降准降息。而在当前资金价格明显高于政策利率的情况下，讨论降准降息的意义可能并不大。但随着时间的推移，降成本对于央行的重要性可能会进一步增强，央行可能也会引导资金利率逐步向政策利率回归。
　　3月在银行净融出抬升的同时，非银刚性融出小幅回落，跨季因素影响下非银融入也有所抬升，但市场整体杠杆率可能仍然不高，这也使资金分层的现象有所缓释。而3月机构跨季进度普遍偏慢，尽管在7天资金可跨季后有所提速，但仍处于近5年来的偏低水平，跨季当日资金面仍显著收紧。
　　展望4月，我们预计现金仍将回流约500亿，对流动性带来一定补充；尽管4月为传统缴税大月，但近年在税收收入和土地收入承压的背景下，4月广义财政往往表现为赤字，我们预计今年4月广义财政赤字的规模处于近年同期的中性水平，尽管4月政府债供给压力仍高于往年同期，但是置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计4月政府存款可能反季节性下降约1000亿元，对流动性带来补充；4月信