核心观点
　　布鲁可：立足多元IP打造拼搭角色类玩具龙头.公司成立于2014年，主营拼搭角色类玩具的研发、生产及销售，2023年以GMV计算在国内拼搭角色类玩具行业市占率第一。2024年受益IP建设、产品研发及渠道拓展，收入同比增长156%至22.41亿元。收入结构中，公司以IP文化为核心，已获得约50个全球知名IP的授权，其中以奥特曼IP占比最高，收入占比48.9%，变形金刚IP占比20.3%，自有IP英雄无限占比13.8%。渠道端以线下经销为主，收入占比92.1%，同时构建了全渠道营销模式。
　　行业概况：中国拼搭角色类玩具市场GMV快速增长，海外市场发展提供新增长机遇。据弗若斯特沙利文数据，2023年中国拼搭角色类玩具市场GMV为58亿元，2019-2023年复合增速达到49.6%。且未来受益消费年龄层拓宽、IP经济和情绪消费需求的增长，2028年GMV有望达到325亿元。除中国外的海外拼搭角色类玩具市场2023年GMV为221亿元，有望以24.9%的复合增速增长至2028年的671亿元，为企业发展提供全球化增长机遇。
　　未来成长的优势和壁垒：IP矩阵建设能力凸显。针对多元IP运营，布鲁可具备成功的基因和优势。一是具备供应链的高性价比优势，实现快速的产品推新和价格带卡位，这一底层优势可以复制到奥特曼以外的IP产品。二是其管理层游戏领域的业务经验、动画人才的培养，使公司具备了跨媒介叙事能力，这是IP生命力持续绽放的重要举措。此外，布鲁可前身经营学前教育、儿童积木业务，《百变布鲁可》动画积累了较为深厚的学前教育粉丝群体，有助于形成强有力的品牌陪伴，利好当前拼搭积木类玩具销售。
　　投资建议：公司作为拼搭角色类玩具龙头，有望充分受益行业高速发展红利。同时自身正通过积极推进IP矩阵建设、品牌推广和渠道扩张，夯实未来持续成长的基础。基于正文中的假设预测，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.31/14.67/18.88亿元，对应PE分别为34/23.9/18.6倍。综合绝对及相对估值，我们给予公司2025年目标价163.40-171.91港元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：未及时顺应消费者偏好变化；IP续约不及预期；经销商管理不善带来乱价；行业竞争加剧；知识产权保护不足带来假冒伪劣产品。