报告摘要：
　　回顾Q1，季节性效应明显，小盘风格和制造行业领涨。回顾Q1行情，季节性特征明显：（1）我们在报告《最佳布局时点为春节前》、《春节效应之风格反转》中强调春节效应，春节前往往存在缩量状态，春节后短期内迎来放量催化；春节前一周是春节行情的最低点，而春节行情能够持续2-4周；流动性环境下小盘风格最强。（2）我们在报告《春节和两会行情交汇，春季躁动正当时》、《两会临近，影响渐强》中明确两会效应特征，两会期间存在调整，随后经历“W”型走势，整体风格会逐步由小盘往大盘切换。当前基本符合：（1）小盘风格大幅领先大盘风格，虽然整体的回撤较大，但是赚钱效应显著。（2）行业中弹性最大的以计算机、传媒、通信和电子为主，受春节前后的DeepSeek和机器人催化；调整幅度最大的是防御性板块；从绝对收益表现看，制造业表现则较好。
　　4月和2-3月的表现存在反转效应。历史经验看，4月存在明显的季节性特征，原因在于：其一，春季后逐步复工复产，全年经济开始正常运转；其二，4月披露上年年报和一季报，业绩落地；其三，4月底政治局会议，对于未来经济的定调；其四，春季躁动带来的高估值需要消化。对比4月和2-3月的区间表现：（1）4月整体的区间表现较弱，2016-2024年的区间样本中仅食饮、家电、银行和煤炭的区间收益率为正，胜率超过50%，其余板块均表现不佳。与2-3月的区间表现刚好相反，绝大部分行业均明显获得正收益，且胜率较高；表现出明显的反转效应。（2）从样本的区间来看，时间越往后，整体的区间表现越弱，胜率和收益率上均持续走低。反转效应的本质在于，春季躁动带来的小盘主题行情，大盘价值风格涨幅相对较弱，因此大盘价值补涨而小盘风格迎来阶段性调整。
　　业绩期临近，估值压力提升。截至目前，已披露年报/年报业绩预告共3917家，披露率72.46%；一季报业绩预报披露仅40家，数量仍较少。但若对比2024年的业绩表现和当前的估值情况，目前科技制造和地产链行业的估值均处于较高水平，但2024年的业绩维持在负增长区间（除汽车、电子）。从目前业绩跟踪情况看，当前高估值的AI和机器人方向在短期内或无法释放业绩，因此一定程度上对于估值端存在较大的业绩压力。
　　关税风险延续整个4月，节奏把握最为关键。（1）4月最大的风险点在于特朗普加征关税，对于全球供应链的冲击，而中国作为最大的生产国首当其冲。从行业分布上看，家电、电子、汽车、机械在业务占比，营收占比上均存在较大的风险；其中机械设备和电力设备的整体营收占比和公司业务占比中位数存在较大差异，可以理解为上市公司的细分业务分化较大。（2）从时间节奏上看，4月9日美国对华加征关税或将落地，而4月10日中国采取“对等关税”的反制措施。我们认为，特朗普的施政最终目的是“MAGA”，核心需要解决贸易和财政赤字；加征关税是最直接解决贸易赤字的方式，但也会增加短期经济压力。长期与短期目标相悖时，短期利益损伤群体势必会反向施压，一定程度上会适度放松长期目标的执行力度。因此，我们认为后续关税风险的变化并非一锤定音，而是不断反复磋商。对于A股而言，若中美摩擦加剧，则风偏回落市场承压，即利好内需利空出口；若演变过程中有所缓和，则风偏改善，出口超跌则存在修复机会；若国内分子端较强，则内需叙事走强。
　　风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。