报告摘要：
　　港股分子端由国内决定，分母端由海外决定。港股的基本定价仍沿用DDM模型，其中分子端多于国内基本面决定，而分母端需着重考虑美债对于流动性的压制。（1）从历史经验看，恒生指数和沪深300具有较强的相关性，但在2015年以前相关性明显较弱。核心原因有二，其一是2014年开通沪港通、2016年开通深港通，强化两地市场连接；其二是2013年证监会发布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，增加了港股中内地公司的数量。因此，资金流动以及上市公司业务决定了港股的分子端定价非常依赖于国内基本面。（2）由于香港资本市场的特殊性，因此非常依赖于海外资金的定价。美债作为全球资产的锚，极大地影响港股变动；从历史经验上看，当美债利率持续抬升时，港股伴随式调整的相关性较高；而当美债利率趋势性下行时，分子端带来的催化可能更加明显。
　　AH溢价指数和ERP均表明当前港股进入滞涨期。DDM模型作为长期定价模型，无法决定短期变动，我们通过两个指标观察；（1）AH溢价能够很好地体现A股与港股之间因为流动性因素导致的价差变化；根据以往经验，上证和恒生的成交额比能够较好地反应两者市场的流动性差异。在2021年后，AH溢价基本稳定在130-150左右范围内波动，而一旦突破了130的分界线，AH溢价则快速收敛。本轮已经突破了130的临界值，核心需要观察南下资金的持续流入对于港股市场的影响。但从两市的成交额占比看，亦处于2倍的临界区间，因此表明短期港股的上涨动力不足。（2）从恒生指数相对于10Y美债的ERP看，向上触及+2倍标准差时，港股亦往往上涨动力不足，例如2021年初、2024年的两次时点。而目前需要进一步观察美债利率的变化，但短期内已经处于4.2%中枢波动，港股短期继续上涨动力不足。
　　南下资金主要流入科技和红利。年初以来南下资金大幅流入，合计3738亿；自2016年开通沪深港股通以来，仅次于2021年核心资产泡沫叠加基本面在疫后持续修复；且从目前累计流入来看，已经创下历史记录，因此不难理解为什么AH溢价出现短期失效情况。进一步拆解南下资金：（1）从板块上看，南下资金中科技合计2093亿遥遥领先，红利1382亿居第二，其他板块流入量合计约660亿；因此当前市场核心偏好科技和红利两个方向。（2）从流入趋势看，年初以来持续至2月底，科技和红利均稳定流入，但整体的流入速率上科技较为波折表明更多受市场驱动，而红利流入非常平坦表明险资持续买入的偏好。在2月底以来，南下资金对于科技板块的流速明显加快，很大程度上受阿里巴巴资本开支的催化影响，对于AI长期趋势的看好。
　　创新高后的分歧，短期滞涨，但长期趋势不变。（1）目前来看，港股进入震荡期，核心在于基本面的分歧以及美债利率的波动放缓，而AH溢价、ERP指标均表明短期上行受阻。（2）短期来看，南下资金仍持续流入科技和红利板块，但流速上有所放缓；且面临财报压力和中美摩擦冲击，风险端逐步释放。（3）长期来看，核心关注互联网大厂资本开支，AI应用落地带来的生态变化；此外，险资资金偏好红利，相对于A股而言，港股仍具有较高的性价比。
　　风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。