（1）宏观方面，美国对等关税超市场预期，警惕前期关税溢价驱动反转
　　美国关税政策陆续落地，北京时间4月3日凌晨4点，美国总统特朗普在白宫玫瑰园举行的活动上宣布美国“对等关税”计划。特朗普展示的图表显示，对欧盟的关税为20%，对英国进口产品征收10%关税，对瑞士进口产品征收31%关税，对从印度进口的产品征收26%关税，对韩国产品征收25%关税，对日本进口产品征收24%关税，对泰国产品征收36%关税，对越南产品征收46%关税。美国白宫高级官员称，基准关税税率（10%）将于4月5日凌晨生效，对等关税将于4月9日凌晨生效。此外，一些商品将不受“对等关税”的约束，其中包括已经受第232条关税约束的钢铝制品、汽车和汽车零部件、可能受未来第232条关税约束的商品以及美国没有的能源和其他某些矿物（包括铜）。
　　据彭博社援引知情人士透露，美国可能会在几周内对进口铜征收关税，要比作出决定的最后期限早几个月，若进口关税提前落地，现有贸易商可能无法从现有价差中获利，前期LME铜多单或因恐慌而平仓，警惕前期关税溢价驱动反转。持续关注铜进口关税预期变化：若关税预期落地，COMEX铜将对LME铜形成相对稳定溢价，理论溢价上限即为美国对铜进口加征关税税率；若关税预期落空，COMEX铜价需向下靠近LME铜价修复一定溢价空间。无论关税是落地还是落空，铜价均需回归基本面定价，在跨市套利需求减弱的情况下，投机多头或将获利了结，空头回补，铜价短期或存在调整压力。
　　（2）供给方面，矿冶平衡短期难改善，精铜供应稳健
　　铜矿方面，截至2025年3月28日，现货TC报-24.32美元/干吨，创历史新低；精铜方面，3月SMM中国电解铜产量环比增加6.39万吨，环比上升6.04%，同比上升12.27%。1-3月累计产量同比增加27.45万吨，同比上升为9.4%。3月电解铜产量如期大幅增加，主要有以下几方面原因：① 3月仅有2家冶炼厂有检修计划，对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修影响会反映在4月；②TC历史低位下，不少冶炼厂为了一季度开工红仍在积极生产；③铜价大幅走高废铜供应较之前增加，冶炼厂加大对废铜的采购，补充了铜精矿的短缺。废铜方面，1-2月作为原料补充明显，废铜流向冶炼端比例增长。
　　（3）库存方面，铜价回调后国内社库持续去库，LME与COMEX库存走势分化
　　本周LME周度平均库存21.16万吨，周环比下降1.70%；本周COMEX周度平均库存9.97万吨，周环比上涨6.15%；中国社会库存季节性去库，截至4月3日，SMM全国主流地区铜库存31.16万吨，周环比-2.09万吨；LME铜去库，COMEX铜小幅累库，对应近期COMEX-LME价差高位；铜价回调后下游采购情绪好转，周国内社会库存维持去库；全球显性库存去化放缓。
　　（4）微观需求方面，铜价下挫，铜杆开工率、现货升贴水走强
　　铜价下跌后下游备货，铜杆周度开工率回暖至74.55%；铜价自上周回落后，下游提货量较此前亦有改善，SMM电解铜升贴水小幅走强。终端方面，电网托底全年需求，4月家电排产品类分化，空调排产增长但涨幅放缓，冰箱排产较去年实绩下降，系库存周转压力及去年高基数原因。
　　总结：（1）宏观方面，特朗普关税计划落地，对中国征收34%关税，大幅超市场预期，关税引发全球金融资产恐慌性抛售；年初以来美铜进口关税价差预期为铜价交易主线，近期LME-COMEX价差收窄，警惕美铜进口关税预期变化；（2）基本面方面，供应端前期铜矿TC持续下行对价格形成支撑，若美国进口铜补库需求减弱，非美地区的现货偏紧格局可能会出现边际改善的情况；需求端在铜价下挫后，下游采购情绪好转，铜杆开工率、基差均走强，周国内社会库存维持去库。
　　展望：美国对等关税大幅超市场预期，成本抬升带来的需求冲击使得美国经济前景不确定性有所上升，警惕海外衰退风险给铜价带来的压力；一季度铜价走势方向的核心变量为美铜进口关税预期，近日COMEX-LME价差收窄，若该预期反转，铜价将回归基本面定价，投机多头或将获利了结，空头回补，存在一定调整压力。关注海外宏观驱动，短期价格偏弱。