▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2025年2月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.5%，略低于我们之前的预期。预计3月实体部门负债增速小幅反弹至8.6%附近，3月底4月初形成年内高点，随后趋于下行，重回缩表。金融部门方面，上周资金面边际上有所松弛。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。
　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加4955亿元（高于计划的净增加1262亿元），按计划本周政府债净减少4357亿元，2025年2月末政府负债增速为12.9%，前值11.8%，预计3月或进一步上升至13.9%附近，3月底4月初形成年内高点，随后趋于下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.6%附近。根据我们的估算，今年财政政策有所前置，起点大约是1月中，至3月底4月初基本告一段落。
　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率先上后下，周末收至1.48%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差收窄至24个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。
　　资产端，1-2月合计来看，物量数据较12月有所走弱，考虑到基数影响，1月明显走弱，2月或有小幅反弹。预计后续资产端或能平稳运行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌二、股债性价比和股债风格
　　上周资金面边际上有所松弛。继续股熊债牛，风格上继续价值占优；债券收益率方面，短端、长端全面大幅下行，股债性价比继续偏向债券，基本符合我们的预期。十债收益率全周累计下行9个基点至1.72%，一债收益率全周累计下行4个基点至1.48%，期限利差收窄至24个基点，30年国债收益率全周累计下行12个基点至1.91%。我们保持债券仓位，更多集中价值，表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.28pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数5.27pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤12.5%）。
　　在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，已于2月中（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，3月底4月初财政前置告一段落，有望形成年内政府和实体部门负债增速的高点，这对应着债务供给已经基本见顶。代表购债需求的资金面方面，考虑到一年期国债收益率基本接近政策7天逆回购利率（1.5%）、但今年将会择机降准降息，我们倾向于认为，进一步收紧的概率亦有限。从供需两方面考虑，债券具备了介入条件。虽然短期可能会有震荡，但股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。本周我们继续推荐30年国债ETF（仓位20%）、上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）。
　　▌三、行业推荐
　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。
　　▌风险提示
　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。
　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。