在过去的4周时间里（3月8日发布1月全社会债务数据综述以来），国内股跌债涨；完全符合我们有关，“缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优”的判断。展望4月，我们基本维持对于国家资产负债表两端的判断，即负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济有望维持基本平稳的走势，金融市场剩余流动性边际收敛，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。后续需要关注的新增变化是，如果十债收益率不断逼近前期低点（1.6%），价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。
　　与国内相比，美国最近的变化更加值得高度关注，通过分析大滞涨后的美国历史，我们认为，美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，科技的估值或将被重新进行系统性的重估。而中国也迎来了历史性的机遇，如果我们不忘初心、文化自信，西降东升或已开启，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。回顾大滞涨后的美国历史，有两段时期美国的表现令人惊艳，实际经济增速显著高于潜在趋势水平、通胀可控、宏观杠杆率稳中略降、美元表现强势。一段是互联网革命期间，具体而言是1996-2000年5年，第二段是过去的3年，即2022-2024年；前一段已经被学术界广泛研究，比如前美联储主席耶伦就著有《令人惊艳的十年》，第二段目前则关注不多。2022-2024年，美国实际经济增速分别录得2.5%、2.9%、2.8%，均显著高于美联储给出的长期潜在增长预估（1.8%），但根据美联储3月议息会议给出的预估，2025-2027年美国实际经济增速分别为1.7%、1.8%、1.8%。4月30日美国将公布一季度数据，我们倾向于认为，如果美国一季度实际GDP同比增速跌破2.0%，将意味着本轮科技进步对盈利（实际经济增速）的提振已然完结，科技的估值或将被重新进行系统性的重估。美国本身资产负债表两端出现大规模风险的概率不高，但实际经济增速由过去三年显著高于潜在趋势水平转而向中枢回归，可能对应着全球估值体系的系统性切换，以及科技对人类意义的反思。近期川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。
　　负债端来看，2月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.5%；结构上看，政府和家庭负债增速均高于前值、非金融企业负债增速则明显低于前值，2月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.9百分点至9.1%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计3政府部门负债增速继续上升至13.9%附近，实体部门负债增速亦上升至8.6%附近，3月底4月初有望双双触及年内顶部。货币政策方面，2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为，2月货币政策整体上看边际上仍然偏紧，4月初似乎才略有改善。按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；目前十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至不足30个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。
　　资产端来看，在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所走弱，我们预计1-2月合计，实体经济尚能基本维持2024年11月以来的平稳走势。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌风险提示
　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。