蜜雪集团：产品极具性价比、供应链体系完善、品牌力强为公司成为平价现制茶饮第一品牌提供强力支撑。1）产品：热门产品主打性价比，卡位价格带跑赢竞争对手；2）供应链：重视供应链搭建率先布局，现拥有业内最大全方位供应链体系；3）营销：打造雪王超级IP建立用户心智，品牌形象深入人心；4）门店：加盟为主要扩张方式，管理体系完善打造高效单店。
　　从经营层面看，公司盈利能力持续改善。2024年公司实现收入248亿元，同比增长22%，主要系门店扩张驱动；归母净利润44.37亿元，同比增长41.4%，对应归母净利率17.9%，同比增长2.4pct。其中，2024年公司商品和设备销售收入/加盟和相关服务收入分别为242/6.2亿元，同比分别增长22%/53%。
　　降本增效成效显著，毛利率同比显著提升3pct，期间费用率相对稳定。2024年公司毛利率32.5%，同比提升3pct，其中商品销售/加盟和相关服务毛利率分别为31.6%/80.4%，同比分别增长2.8/0.8pct，商品销售毛利率增长主要系供应链效率提升及原材料采购成本下降，加盟和相关服务毛利率提升主要系门店持续扩张带来的规模效应。2024年公司销售/管理/研发费用率分别为6.4%/3.0%/0.4%，同比-0.1pct/持平/持平。
　　门店数量快速增长维持较高扩张速度，持续巩固低线城市领先优势。截至2024年底在中国内地/中国内地以外门店分别为41584/4895家，年内分别净开店8350/564家，新开/关闭加盟门店分别为10555/1609家，闭店率3.5%同比持平。分城市层级看，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数量占比分别为4.8%/19.6%/18.2%/57.4%，同比分别+0.2/-1.1/+0.3/+0.6pct。
　　持续布局原材料全产业链，夯实产品护城河。公司于2024年12月与君乐宝达成战略合作关系，合资建设“雪王牧场”，保障奶源供应的稳定性和质量的同时，提升原材料的自给率，并于2024年自主研发了鲜牛乳奶基底制作工艺，用更为新鲜、健康的配方制作更具香浓口感的饮品。
　　完善物流体系为门店扩张提供保障。截至2024年12月31日，蜜雪集团已在中国内地建设27个仓库，并在海外4个国家建立了本地化的仓储体系。配送网络覆盖中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过300个地级市，亦覆盖4个海外国家。
　　盈利预测与投资建议：公司为平价现制茶饮龙头，深耕下沉市场，产品极具性价比，其完善的供应链体系支撑门店高效扩张、打造竞争壁垒，雪王超级IP塑造用户心智、品牌形象深入人心；展望未来，未来公司在国内持续巩固蜜雪冰城品牌，并加速扩张幸运咖品牌，国外持续推进品牌出海。我们预计公司2025-2027年归母净利润52/60/69亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费者需求变化风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险等。