事件描述
　　春节以来债市明显回调、波动加大。今年2月5日-3月26日期间，10年期国债和30年期国债收益率分别回调17bp和16bp，而1年期国债收益率由于流动性收紧回调幅度更大，为27bp，曲线总体熊平；信用类品种也均出现明显回调。在回调的同时债市波动也加大，尤其是近期10年期国债收益率在1.8%附近震荡，显示债市缺乏明确的主线行情，市场反复博弈货币政策以及基本面边际变化，那么这种波动行情会持续多久？二季度债市是否会迎来趋势性的行情？
　　事件评论
　　当前银行间狭义资金面相对偏紧，但偏紧的狭义资金面并没有明显向广义货币以及社融传导，在实体融资明显放缓之前，央行趋势性转松的可能性并不高。2025年以来银行间资金面压力主要体现在存款类金融机构，融出压力主要在大行；然而，银行间的资金压力并没有明显向实体融资传导，从资金用途看，银行间流动性向实体传导主要通过政府债及信贷投放实现，前者直接增加社融，等财政支出后形成M2，后者则同时增加社融与M2。
　　另一方面，社融和广义货币的扩张并不完全取决于央行投放或者降准，当前更多的约束在有效信贷需求偏弱。2020年以来，央行降准之后，货币乘数阶段性上升后总是趋势性回落，其背后是房地产以及地方政府信用扩张链条的有效需求偏弱。相反2018年之前，央行降准之后，货币乘数上升后能继续保持向上趋势。当有效信贷需求偏弱时，央行流动性投放或者降准可以带来银行间资金充裕，但有可能会产生资金空转问题。
　　相比于降准降息，央行当前的重心在于货币政策框架的改革。价格和量均是货币供给的维度，对于货币当局而言，很难做到两者同时外生。当实体融资需求加大时，央行为了固定住政策利率，则需要被动加大货币量供给，此时价格外生、而量内生。反过来如果固定了货币量提供，则利率将会跟随市场的货币需求波动，此时量外生、而价格内生。
　　债市何时开启趋势性行情？首先二季度可能仍需“看股做债”，今年以来股债“跷跷板”行情演绎，除传统资金配置原因外，货币政策成为股债“跷跷板”的中介影响机制。其次看狭义流动性偏紧的压力是否进一步向M2及社融传导。2025年社融中政府债将继续是重要支撑，考虑特别国债、专项债高于往年，可假设2025年社融口径下的政府债新增12.7万亿，则今年年底对应社融存量增速达8.2%，同一增速下的M2规模为339.2万亿。央行为社融扩张提供流动性的方式一是基础货币净投放，二是降低准备金率。假设全年不降准，货币乘数维持在8.2倍，则2025年年底基础货币规模需达41.4万亿，意味着3-12月央行需投放超3万亿基础货币；如果降准50bp，则货币乘数上升至8.5倍，央行3-12月基础货币净投放为1.8万亿；如果降准100bp，则央行全年无需投放也可满足广义流动性需求。当前狭义流动性偏紧压力尚未明显传导至M2和社融，但后续社融扩张需要央行通过投放货币、买卖国债或降准等方式提供，这将为债市趋势性下行创造条件。
　　在央行趋势性降准或者投放落地之前，我们维持10年期国债收益率在1.8%附近波动、30年国债收益率在2.0%附近波动的判断，长端收益率建议逢调整配置。短端可以继续关注同业存单、短久期信用债机会。
　　风险提示
　　1、经济基本面超预期变化风险；2、财政发力超预期变化风险；3、货币政策不及预期。