负债搬家的核心驱动是“收益差。存款利率与非银产品的收益比价决定了资金的流向，当后者形成显著优势时，资金会从银行体系向非银产品迁移，形成负债搬家的现象。在此过程中，如果市场风险偏好较低，资金倾向于流向低风险的理财和货币基金，若市场风险偏好较高，资金则会更多转向权益市场，形成“存款→固收→股票”的再配置链条。美国和日本在1980年代的利率市场化进程中都曾演绎负债搬家：（1）美国20世纪80年代之前美联储通过“Q条例”对定期存款和储蓄存款的定价进行上限管制。在1970-80年代的滞涨环境中，美联储基准利率大幅走高，短期国债收益率大幅高于存款利率，货币基金的收益优势使得银行负债大规模搬家；（2）日本在20世纪80年代前通过《临时利率调整法》对存款利率上限进行管制，而市场化定价的1年期国债收益率在1975年曾突破10%，银行存款流失的过程中日本债券型投资信托规模也有快速增长。
　　收益比价变动引发负债搬家潮汐，但长期趋势难变。负债搬家呈现出长期趋势性和短期波动性的结合，负债搬家的长期方向受到多种结构性因素主导，短期则因经济周期与货币政策调整存在着潮汐式波动，参照海外经验，负债搬家整体呈现出“进二退一”的特征，潮汐波动并不改变负债搬家的长期方向。美国和日本的经验表明，三大结构性力量——利率市场化、金融产品创新、经济转型——驱动存款占比趋势性下降。在负债搬家的长期趋势之外，经济周期和伴随着的货币政策调整推动负债搬家形成潮汐式波动。在利率市场化之后，存款利率定价获得一定弹性，以此为基础，货币当局的货币政策能够通过改变存款与非银产品的收益差，引发资金阶段性回流，形成潮汐式波动。典型案例是美国2015年-2019年的加息周期中出现负债“有限回流”的现象，货币政策趋紧驱动股债负向波动加剧，日本2016年负利率政策中银行负债也有短暂回流。
　　对照海外经验，国内的负债搬家既有共性也有特殊性。共性在于，国内的负债搬家同样有较强的趋势性，金融产品创新和经济转型等结构性力量同时指向居民负债等流出银行体系，非银产品迭代与居民财富管理需求共振。特殊性在于我国利率市场化的背景是利率中枢趋低，央行通过引导存款利率调降来改善银行息差压力，而1980年代美日两国利率市场化的出发点是打破存款利率定价上限，提高银行吸取存款的能力。不同经济发展阶段内货币当局引导存款利率调整的方向不同，这是国内的负债搬家与海外经验最为不同之处。
　　负债搬家的节奏或主要取决于存款利率的调降进度，债市回调后存款利率降息的窗口可能正逐步打开。我们认为债市利率尤其是长债定价是制约存款利率调降节奏的核心因素，债市回调后央行再次推动存款利率降息的窗口可能正逐步打开，后续可能会呈现出负债搬家与债市利率波动的潮汐：存款利率降息→负债搬家加速→大行负债流失、资金中枢上行→利率上行→固收类产品业绩回调→负债搬家回摆→大行融出回升、资金中枢回落→利率下行。
　　风险提示：资金偏紧持续时长高于预期；国内降息幅度不及预期。