本报告导读：
　　四家国有大行的增资方案体现出“一行一策”的差异化策略，国有大行有望进一步提升支持实体经济的能力。二永债净融资额或将呈现同比少增态势。
　　投资要点：
　　四家国有大行的增资方案体现出“一行一策”的差异化策略。3月30日，中国银行、邮储银行、交通银行、建设银行发布公告，拟通过向特定对象发行A股股票的形式募集资金，补充核心一级资本。四家国有大行的募集资金规模合计为5200亿元，其中财政部出资5000亿元、中国移动、中国船舶、中国烟草、双维投资合计出资200亿元。此次资本补充计划体现出2024年9月金融监管总局提出的“统筹推进、分期分批、一行一策”的增资思路。此前，李云泽局长曾指出，近年来，大型商业银行主要依靠自身利润留存的方式来增加资本，但随着银行减费让利的力度不断加大，净息差有所收窄、利润增速逐步放缓，需要统筹内部和外部等多种渠道来充实资本。我们认为，国有六大行中，此次增资安排考虑到了资本充足率的差异与增资的必要性，另外两家国有大行（工行、农行）或有望在2026年通过特别国债进行增资安排。
　　国有大行有望进一步提升支持实体经济的能力。财政部对四家国有大行的增资，或将进一步增加“两重两新”、科技创新等领域的信贷投放力度；同时，国有大行的“下沉策略”或将延续，对优质的小微普惠客户投放敞口有望增加，因而对部分城农商行的信贷投放构成一定压力。在净息差收窄的背景下，部分付息率较高的城农商行仍将面临信贷投放规模与投放价格的选择题。
　　二永债净融资额或将呈现同比少增态势。过去几年，国有大行在二永债发行和净融资中的占比呈下降趋势。2024年国有大行在二永债发行和净融资中的占比分别为49.3%和39.3%，较2023年分别下降26.9个百分点和42.8个百分点。财政部提出对四家国有大行增资后，大行的核心一级资本得到补充，对于二永债的融资需求或将趋于弱化，二永债净融资额或将呈现同比少增态势。
　　过去一周（2025.03.24-2025.03.28，下同）非金信用债和二永债估值整体下行。具体来看，城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-5BP、-6BP、-8BP，报2.02%、2.10%、2.18%。产业债方面，AAA、AA+、AA级3年期产业债收益率分别变化1BP、-5BP、-9BP，报2.01%、2.09%、2.25%。商业银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化1BP、-3BP、-5BP，报2.04%、2.09%、2.20%。商业银行永续债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行永续债收益率分别变化-3BP、-3BP、-7BP，报2.09%、2.12%、2.23%。
　　风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。