大行注资的宏观逻辑：未雨绸缪提升支持实体经济能力，应对ROE下行
　　2024年9月末监管层首次披露计划对国有大行补充资本。从宏观层面，大行增资属于一揽子财政、货币政策支持实体经济的范畴，提高资本实力和信贷投放能力。近年来经济稳增长的要求下，大行成为信贷投放主力，资产规模保持较快扩表速度，但受到利率持续下行（两次存量房贷降息）影响，净息差收窄、ROE走低。2024年六大国有银行平均ROE下降至9.9%，净息差创新低。虽然静态的核心一级资本充足率都达到监管要求，但如果未来ROE继续走低，同时资产规模需要保持7%左右可持续增长，并维持30%稳定分红比例，中期维度资本存在压力。此外，2023年四季度FSB提升了建设银行、农业银行、交通银行的全球系统重要性银行组别，对应资本要求有所提高。因此，国有大行补充资本存在必要性和紧迫性。
　　首批四家银行定增金额5200亿元，提升核心一级资本充足率0.5~1.5pct
　　此前政府工作报告明确拟发行特别国债5000亿元支持国有大行补充资本。3月30日，建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行发布A股定增预案，方案基本符合预期。市场重点关注定增价格，本次增资并未参考历史按照1xPB定价，但定价较A股最新股价依然存在9%~22%的溢价，定价对应A股2024年PB估值为0.67x~0.76x，估值相对低的交通银行、邮储银行溢价率更高，基本符合市场预期。增资将提升四家银行的核心一级资本充足率0.5~1.5pct。
　　股东回报方面，我们预计国有大行将先完成2024年度下半年分红，再推进定增落地，因此增资不会对2024年度的分红形成摊薄影响，但对于2025年度分红将有所摊薄。如果以2024年度业绩和分红数据测算，对股息率的摊薄幅度为4%~17%，对2025年ROE摊薄幅度为2%~7%，市场对此已有预期。此外，四家银行同时发布了未来三年股东回报规划，明确了现金分红比例要求，其中交通银行明确未来三年分红比例不低于30%，其他三家大行承诺不低于10%（与公司章程要求一致），但我们预计实际的分红比例均将继续保持目前30%的水平。
　　从配置价值角度，注资提升长期稳定发展和分红能力的确定性
　　对于国有大行而言，增资对股息率的摊薄市场已有预期，方案落地后未来股息率更加明朗。中长期角度，增资提升了国有大行维持分红比例的确定性和经营稳健性。考虑摊薄以后，四家国有大行A股股息率仍在4.0%~4.5%，H股股息率更高，具备长期配置价值。此外，今年银行业负债成本加速下行、净息差降幅显著收窄，下半年有望触底，支撑盈利和分红稳定。个股层面，建设银行H股注资摊薄影响幅度最小、摊薄后H股股息率依然超过6%。
　　对于中小银行而言，随着国有大行的注资方案落地，建议关注未来中小银行补充资本的进程。此前资本市场再融资政策收紧以后，中小银行难以启动再融资，个别银行通过存量的可转债转股实现资本补充。如果未来中小银行也放开再融资限制，对于优质的区域银行构成利好，以地方政府为核心的主要股东预计将积极支持优质区域银行增资，进一步加强对地方信贷投放及经济建设的支持，同时目前优质区域银行的ROE及股息回报率也相对较高。
　　对于招商银行而言，我们前期强调在银行业整体推进再融资的背景下，长期内生增长成为稀缺的核心优势，招商银行依然是最佳分红型银行股。考虑长期没有再融资需求，分红比例行业最高且中长期存在进一步提升的空间，我们认为未来合理股息率应达到大型银行最低水平。
　　风险提示
　　1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力导致银行资产质量明显恶化。