核心要点：1、折中和平衡的方案：一是方案整体来看是市场影响和财政成本的平衡，二是个体来看，融资规模越大，发行溢价越多，是平衡Roe和股息率摊薄的问题。2、摊薄影响：摊薄后，六家大行A股25E股息率平均4.45%左右，H股（考虑免税）5.5%左右。3、资本投向：提升核心一级资本充足率在0.5%到1.5%，距离监管底线均在3个点以上，可至少支撑未来五年较高增长，为实体信贷投放、AIC股权投资、化解风险等提供支持。
　　事件：2025年3月30日，建行、中行、交行、邮储分别公布前期筹备的资本定增方案，方案细则基本符合市场预期。
　　规模及价格：规模在1000-1650亿，定增价格PB倍数分别在0.76、0.76、0.69、0.78。（1）定增对象及规模：建行1050亿、中行1650亿、交行1200亿、邮储1300亿。（2）定增价格及规则：不低于定价基准日前20个交易日（不含定价基准日）A股股票交易均价的80%。最终，建行、中行、交行、邮储定增价格分别对3.28市价的溢价率在8.8%、10%、18.3%、21.5%，PB倍数分别在0.76、0.76、0.69、0.78。
　　对股息率及ROE摊薄影响：摊薄后，六家大行A股25E股息率平均4.45%左右，H股（考虑免税）5.5%左右。（1）股本：增资后，建行、中行、交行、邮储股本分别摊薄4.5%、9.3%、18.6%、20.7%。（2）A股股息率测算，摊薄后25E均值在4.45%：测算工行、建行、农行、中行、交行、邮储A股25E股息率分别+5bp、-12bp、+15bp、-29bp、-76bp、-82bp，按照股息率由大到小分别为农行（4.9%）、建行（4.57%）、工行（4.52%）、交行（4.39%）、邮储（4.21%）、中行（4.12%）。（3）H股（免红利税）股息率测算，摊薄后25E均值在5.5%：测算工行、建行、农行、中行、交行、邮储H股25E股息率（免红利税）分别+6bp、-17bp、+18bp、-37bp、-86bp、-92bp，按照股息率由大到小分别为建行（6.23%）、工行（6.07%）、农行（5.69%）、中行（5.29%）、交行（4.99%）、邮储（4.72%）。（3）ROE摊薄：测算25E建行ROE摊薄0.3%至9.68%，中行摊薄0.6%至9.11%，交行摊薄0.97%至8.27%，邮储摊薄1.28%至8.66%。
　　资本提升：提升核心一级资本充足率在0.5%到1.5%，距离监管底线均在3个点以上。分别提升建行、中行、交行、邮储核心一级资本充足率0.5、0.9、1.3、1.5个百分点，提升后核心一级资本充足率较监管底线分别为5.97、4.06、3.02、3.07个点。
　　本轮资本补充可至少支撑未来五年较高增长。资本新规后，大行RWA增速下降，工行、建行、农行、中行、交行、邮储2024年RWA增速分别为4.3%、-2.4%、1.2%、3.4%、6.4%、5.3%。假设未来5年RWA增速分别为7%、7%、7%、7%、8%、8%，若不补充资本，测算至2030年，交行、邮储核心一级资本充足率将贴近监管底线，农行距离底线1个点，中行距离底线1.6个点。
　　支持方向：为未来的信贷投放、AIC股权投资、化解风险等等提供支持。本次拿的规模越多，中长期发展就比较有利。
　　关于大行资本补充的历史复盘，详见我们在2024年10月16日外发报告《专题。国有大型银行资本补充的历史复盘及推演》。
　　投资建议：上半年经济惯性延续，预计高股息避险品种仍然占优；同时，结合目前市场偏好提升+未来经济预期有分歧的环境，可衍生出以下三条线索：高股息银行：大行、招商银行、渝农商行、沪农商行；拥有区位优势、确定性强的城商行：江苏银行、南京银行、成都银行、齐鲁银行；核心资产：招商银行。
　　风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时；政策落地不及预期