事项：
　　3月27日晚，邮储银行披露2024年报，实现营业收入3,487.75亿元，同比增长1.83%；归母净利润864.79亿元，同比增长0.24%。不良率环比上升4bp至0.9%，拨备覆盖率环比下降15.7pct至286%。
　　评论：
　　息差韧性较强，规模稳健增长，其他非息支撑营收增速向上。1）4Q24营收同比7.33%，增速环比+6.8pct，各块收入均有正向贡献：一是息差与规模维稳，单季净利息收入保持1.74%的正增长；二是在基数下降、资本市场有所回暖背景下，单季中收实现0.66%正增长；三是4Q24利率下行，债市收益较好，单季其他非息收入实现60.7%的同比高增；2）24年归母净利润同比+0.24%，与前三季度基本一致，保持正增长。一方面缩减业务成本，成本收入比较23年下降0.6pct至64.23%，另一方面零售风险仍有压力，公司继续夯实风险基础，加大拨备计提力度，信用减值损失同比+8.6%。
　　24年对公投放较强，带动贷款规模保持9%以上增长。24年邮储银行贷款同比增长9.4%，较前三季度小幅放缓，主要是零售贷款需求走弱。1）对公端：对公贷款（不含票据）同比增长13.5%，保持较快增速，主要加大了对先进制造、普惠金融、科技金融、绿色金融等领域的信贷投放力度。公司贷款的前五大行业为交通运输、仓储和邮政业，制造业，房地产业，水利、环境和公共设施管理业，金融业，五大行业贷款合计占公司总贷款63.44%，较上年末下降4.44pct。2）零售端：24年零售贷款同比增长6.7%，增速较前三季度有所下降，主要是上半年增势较好的非房消费贷、信用卡和个人经营贷增速有所放缓，同比增速分别为17.9%、8.6%、10.4%，分别较上半年增速下降3pct、6.8pct、5.7pct。而按揭提前还款有所缓解，同比增速较1H24提升0.3pct至1.9%。
　　4Q24单季息差环比下降6bp至1.8%，四季度资产端收益率降幅较大。根据我们时点数测算，4Q24净息差环比下降5bp至1.8%，较前三季度降幅扩大，不过息差绝对值仍为同业较优水平。1）资产端：4Q24单季生息资产收益率环比下降12bp至3.17%，主要受24年四季度按揭贷款利率下调、LPR下降以及零售贷款走弱影响。24年总贷款/对公贷款/零售贷款收益率分别较1H24下降11bp、6bp、14bp至3.78%、3.47%、4.23%。2）负债端：4Q24单季计息负债成本率环比下降6bp至1.38%，降幅也较前三季度扩大。除了存款挂牌利率下调的影响外，主要是邮储银行通过优化负债品种、期限和利率结构，巩固负债护城河，24年存款成本率较1H24下降4bp至1.44%。
　　零售风险有所承压，加大拨备计提力度，夯实资产质量。Q4末邮储银行不良率0.9%，环比+4bp；年化不良净生成率0.84%，较前三季度上升5bp；拨备覆盖率环比下降15.7pct至286%。从前瞻指标看，关注率环比+4bp至0.95%，逾期率较1H24 +13bp至1.19%。主要是零售资产质量有所承压，对公、零售贷款不良率分别较1H24持平、上升14bp至0.54%、1.27%。零售贷款往往风险暴露较快，处置出清也较快，随着经济逐渐复苏，居民收入预期改善，零售贷款不良率有望保持在可控范围内。邮储银行历来资产质量包袱轻、风控较为严格，预计未来资产质量仍将保持稳定。
　　主动下调储蓄代理费率，预计将对25E净利润正向贡献的理论上限在4pct。考虑到目前市场利率持续下行，邮储银行与邮政集团积极协商，下调代理费综合费率4bp至1.04%。以2024年代理储蓄存款为基础进行测算，24年储蓄代理费将下降35.03亿元至1,086.41亿元。在2024年代理储蓄存款同比新增1.11万亿元的情况下，储蓄代理费仍较2023年减少69.82亿元、下降6.04%。假设25年储蓄代理存款的增速仍为12%，我们测算代理综合费率下调4bp，预计将对25E净利润正向贡献的理论上限在4pct。
　　投资建议：邮储银行息差韧性较强，规模稳健增长，储蓄代理费率下调有望降低综合负债成本。邮储银行差异化发展“三农”金融、小微金融、主动授信、财富管理、金融市场等五大增长极，零售战略定力强，发展路径清晰，并且广覆盖的4万个“自营+代理”网点巩固了零售优势。零售贷款资产质量阶段性承压，随着经济逐渐复苏，居民收入预期改善，零售贷款不良率有望保持在可控范围内。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们预测公司2025-2027年营收增速为1.2%/3.7%/6.5%（25-26E前值为6.1%/7.8%），2025-2027年净利润增速为1.4%/3.3%/4.0%（25-26E前值为3.5%/6.7%），当前估值仅0.6x 25PB，公司近五年历史平均PB为0.72X，我们给予25年目标PB为0.7X，对应目标价为6.25元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期