中盐化工于3月26日发布2024年年报：全年实现收入128.9亿元，同比-21%，归母净利润5.2亿元（扣非后3.5亿元），同比-56%（扣非后同比-70%）；其中24Q4单季度实现收入33.2亿元，同比-14%/环比+3.6%，归母净利润-0.55亿元，同比-116%/环比-141%。公司拟每股派现0.12元（含税）。公司24Q4归母净利环比下降较多，原因系Q4的纯碱/PVC等产品价格景气仍偏弱。考虑公司具备盐化工一体化生产能力，行业低景气下有望具备竞争力，维持“增持”评级。
　　24年纯碱景气度下行，多个主营产品均价下跌致盈利下滑
　　受纯碱新增产能及下游玻璃需求偏弱影响，公司24年纯碱销量同比-9.5%至366万吨，营收同比-33%至58.6亿元，均价同比-26%至1601元/吨。烧碱/PVC/糊树脂销量同比-0.3%/+1.9%/-4.8%至38.7/43.4/20.4万吨，营收同比-1.4%/-6.4%/-4.6%至9.5/20.8/13.8亿元，均价同比-1.1%/-8.1%/+0.2%至2471/4786/6770元/吨，其中受地产端需求影响PVC均价下降较多。公司24年综合毛利率同比-6.4pct至17.5%，其中24Q4综合毛利率同比-11pct/环比-7.5pct至10.0%。子公司昆仑碱业/发投碱业/中盐昆山24年营业利润5.72/4.30/0.37亿元，同比-61%/-58%/-94%。
　　纯碱景气静待复苏，公司持续降低生产能耗有望助力降本
　　据百川盈孚，3月25日轻质/重质纯碱价格为1390/1504元/吨，较年初-3.8%/-1.6%，行业供需错配下价格仍偏弱，氨碱法/联碱法(双吨)价差550/251元/吨，较年初+34/+22元/吨，系成本端动力煤和原盐价格下跌助力价差改善。公司24年完成多个技改项目，据24年年报，青海地区动态平衡环保、盐湖尾矿资源利用等项目完工转固，伴随技改项目推进，有望助力公司降本。公司1月发布公告，拟与中石油成立合资公司(中盐化工持股49%)，目的为获取国内新发现的天然碱采矿权。
　　盈利预测与估值
　　考虑纯碱/PVC等产品景气仍偏弱，我们预测公司25-27年归母净利润为8.9/10.7/13.2亿元（25-26年的前值为12.2/15.0亿元，下调幅度-13%/-12%），对应EPS为0.60/0.73/0.90元。结合可比公司25年Wind一致预期平均12xPE，考虑公司在盐化工领域的规模优势，给予公司25年14xPE，目标价8.40元（前值为9.96元，对应25年12xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；纯碱行业新增产能释放导致格局恶化。