公司2024年收入符合预期，净亏损好于预期。上调目标价至295港元，维持“买入”评级。
　　2024年收入符合预期，净亏损好于预期：2024年公司实现收入人民币19.33亿元（+25.5% YoY），大致符合Visible Alpha (VA)一致预期和我们预期，包括许可及合作协议收入18.63亿元（+21.6% YoY），5,170万元药品销售收入(vs.2023年：0)；净亏损为2.67亿元（-53.5% YoY），调整后净亏损为1.18亿元（-73.7%），好于VA一致预期和我们预期，主要由于研发费用低于预期及非经营性项目其他净收入高于预期。截至2024年底，现金及现金等价物为13.4亿元（vs.2023年底：15.3亿元），主要由于投资金融资产所致。
　　核心资产SKB264 (TROP2 ADC)中国首年销售目标维持8-10亿元指引：截至目前SKB264已于国内获批了两项适应症（3L+ TNBC、3LEGFRmtNSCLC），公司整体商业化销售队伍达到400+人左右，已完全覆盖头部100家医院，管理层表示有信心达成此前所说的SKB264首年商业化目标8-10亿元指引。3L+ TNBC和3LEGFRmt有望通过2025年下半年医保谈判进入医保。第三项适应症2LEGFRmt NSCLC预计将于2H25获批，有望通过2026年下半年医保简易续约进入医保。对于另外两款获批产品A167 (PD-L1)和A140 （西妥昔单抗生物类似药），管理层表示两者有望于明年加入医保后开始明显放量，今年预计销售贡献有限。
　　更新的3LEGFRmt NSCLCPFS、OS获益数据亮眼，SKB264具备同类最佳潜力，有望建立差异化竞争优势，详细数据预计将于2025 ASCO大会读出：根据公司近期在SKB264说明书上的更新数据（截至2024年12月31日，N=137），SKB264在SKB264-II-082期试验中显示出6.9个月的mPFS（HR=0.3），尽管mOS尚未达到，OS获益十分显著（未校正多西他赛对照组cross-over效果：HR=0.49；校正cross-over效果后，HR=0.36）。无论是mPFS还是OS获益程度，SKB264都显著好于DatoDxd(注：Dato-DXd在2LEGFRmt NSCLC mPFS仅为5.8个月，并且整体2LNSCLC未显示出OS获益)。此外，和Dato-Dxd类似，Trodelvy同样在2LNSCLC整体人群中未有OS获益（参见我们此前报告）。因此，SKB264在2-3LEGFRmt NSCLC具备同类最佳潜力，我们认为优秀的数据有望帮助其建立差异化竞争优势。公司预计将于2025年ASCO大会上读出具体数据，若数据读出积极，有望进一步推动股价小幅上涨。
　　维持“买入”评级，目标价为295港元：我们将2025E/2026E年净亏损预测下调至5.6亿元/1.05亿元，主要由于上调SKB264收入预测及下调研发费用预测。同时引入我们2027E预测。基于DCF估值模型（WACC：10.8%，永续增长率：3%），我们得到公司目标价为295港元，维持“买入”评级。
　　投资风险：核心产品SKB264研发延误或数据读出不及预期、商业化进度不及预期风险、市场竞争激烈等。