事件：
　　3月21日，央行网站公布2025年第一季度例会通稿。其中对债市表述新增“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。
　　点评：
　　新增“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”。宏观审慎政策的主要目标是防范系统性金融风险、维护金融体系稳定。近期债券市场呈现出明显调整态势，长端利率也从前期低点回升至1.86%左右，3月之前央行可能都在重点防止利率过快下行风险，而3月后，尤其是近几天长端利率大幅反弹后，市场对于债市是否会引发负反馈效应并加剧赎回压力较为担忧，短期看，防止债市引发负反馈效应可能是央行短期工作重点。
　　“择机降准降息”恐对债市已不够成显著利好。本次例会继续提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。对于降准而言，本身从近年来操作结果来看，更多起到对冲作用，对债市直接影响有限。对于降息而言，3月14日《金融时报》刚刚刊文称“货币政策有必要保持合理空间，市场专家指出，结构性降息也是降息”。在当前降息预期抢跑被修正后，如果后续央行果真降息，那么对债市也更多意味着靴子落地，而如果央行采用了结构性降息，那么可能反而会对债市形成预期落空的利空效应。
　　短期建议债市仍以偏空对待。目前来看，如果在基本面等其他因素不变的情况下，单纯看“宏观审慎”这一提法，我们判断央行可能有意将长端利率维持在1.8-2.0%区间。至于为何长端利率可能难以再有效下行至前期低位：一是本轮经济下行斜率或已呈现放缓，债券市场需持续关注经济基本面的边际修复力度。从这个意义上讲，支撑债牛的核心因素存在发生阶段性变化的可能。此外，春节后股市呈现出持续震荡上行态势，将成为未来影响债市走势的重要因素。二是债券市场负carry状态的修复程度。目前国有大行1年期同业存单发行利率仍在1.95%左右，虽然债券收益率已经明显反弹，但仍高于长端利率，这使得负carry状态仍未修复完成。
　　考虑到去年12月9日政治局会议提出“适度宽松”时的长端利率是1.95%，以降准降息预期被修正来推测，如果长端利率回到1.95%左右，那么可能意味着利率水平回到整体合理点位。但需要指出的是，这是静态估值水平，然而市场情绪随时都在波动中，不排除会放大利空事件对债市的影响。短期我们建议继续维持对债市偏空观点。
　　风险提示：经济运行环境出现超预期变化；央行货币政策重大调整风险；各类债券供需超预期变化风险。