核心观点
　　事件:公司发布年报，2024年实现收入135.2亿元，同比+0.05%，对应24H2收入59.1亿元，同比-6.3%;2024年归母净利润16.4亿元，同比+23.1%。此外，公司拟派发每股股息0.30元，每股特别股息0.18元。
　　全年收入保持稳定，饮料业务实现高增。2024年/24H2公司营收同比+0.05%/-6.3%。分品类，包装水，2024年/24H2收入同比-2.6%/-8.7%，主要受行业竞争趋紧影响，其中2024全年小规格水/中大规格水/桶装水分别同比-8.9%/+8.6%/+0.2%。饮料，2024年/24H2收入同比+30.8%/+20.4%，其中2024全年至本清润销量同比增长122%。分渠道，2024年公司终端零售网点数同比+15%，通过开展春耕行动、集体铺市、纸箱回收及百城千店示范街打造等一系列销售举措,持续开拓新终端零售网点和拓展新兴销售渠道。同时，市场商用冷藏展示柜的保有量同比增长超过20%。
　　自产比例提升叠加费用优化，外部竞争不改盈利向好趋势。2024年归母净利率为12.1%，同比+2.3pcts。具体拆分来看，毛利率，2024年/24H2分别为47.3%/44.8%，同比+2.7pcts/+1.6pcts，主要得益于:1）自有工厂生产的产品比例增加;2)价值链上的延伸及对合作生产伙伴费率的调整;3)PET瓶、纸箱等大宗原料价格同比下降及包装优化。销售费用率，2024年/24H2分别为30.0%/33.3%，同比-0.2pcts/-0.9pcts;管理费用率，2024年为2.2%，同比-0.04pcts，保持相对稳定。
　　长期盈利改善趋势延续，短期包装水竞争有望趋缓。长期来看，未来1-2年公司持续推动自产比例提升与费用率优化，对标饮料行业头部企业，盈利能力仍有提升空间;此外，若公司饮料业务的产品力与管理能力提升，有望推动收入端实现较快增长。短期来看，包装水行业25年竞争有望边际趋缓，公司包装水业务有望改善，同时饮料业务产品升级叠加网点仍有铺货空间，将持续贡献收入增长动力。
　　投资建议:预计2025~2027年收入分别同比+4%/5%/5%，归母净利润分别同比+24%/15%/13%，PE分别为16/14/12X。考虑到短期包装水竞争边际改善，叠加自产比例提升等措施，我们认为公司利润端弹性有望延续，同时公司25年特别派息，目前股息率约3.6%，维持“推荐”评级。
　　风险提示:包装水竞争进一步加剧的风险，饮料业务拓展不及预期的风险，食品安全的风险。