观点回顾：抬估值行情之后市场怎么走？上周周报中我们提到，今年以来港股市场涨幅主要由估值抬升贡献。2024Q1盈利预测见底之后，得到了实际盈利数据的验证，使得2024年下半年起，港股表现开始具备进攻性。但也要看到，年初以来的估值抬升已经较充分地计提了年内进一步的盈利修复预期。在过去一周，我们看到中国资产，尤其是港股市场的情绪有所回落。年报窗口期，如果没有超预期的盈利表现，仍需警惕估值抬升行情降温的风险。
　　对AH溢价的初步探讨：整体和结构溢价决定因素是什么？
　　1.当前两地上市公司合计仅151家，其中包括145家H股、6家红筹企业。截止2024年末数据，两地上市标的市值占全部港股50.8%，对港股股指权重有较大影响。
　　2. A股和港股的相对弹性在大约2021年前后发生了一定变化。2012-2020年，AH溢价率与沪深300走势正相关；2021年至今，AH溢价率与沪深300走势负相关，即AH溢价收敛区间主要发生在上行阶段。
　　3.2021年之后港股市场相对波动放大，猜测之一，可能与相对流动性折价扭转有关。2021年之后核心资产泡沫破裂，A股成交萎缩幅度更大，沪深300换手率/恒生指数换手率比值有所降低。
　　4.本轮上行行情港股表现明显优于A股，主因在于行情的驱动更倾向于港股科技核心资产，不过这部分资产基本都未在两地同时上市。AH两地上市标的仍以金融和稳定类资产为主，其中银行、非银金融、石油石化、电信服务四个行业合计市值占比达67.7%。
　　5.股息率水平对于溢价结构起到至关重要的作用。股息率水平越高的公司，两地价差越收敛。这里隐含的逻辑或在于，持续稳定的高股息更具买入和持有价值，从而部分抵消了流动性折价。
　　6.机构持股比例能够一定程度上验证这一问题。数据结果显示，国际中介持股较高的公司，AH溢价相对更低。
　　7.未来要进一步收敛AH溢价需要哪些条件：最直接的因素仍在于流动性折价的消除，除了南向“引流”以外，还需要制度上的相应配合，如降低交易佣金、印花税以及红利税改革的落地。更长期角度在于中国资产整体质量的提升、分红水平及稳定性提升等。
　　风险提示：产业层面技术进步不及预期；海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）。