如何评估当前货币政策环境？周五公布的“货币政策委员会25Q1例会纪要”表述与前期潘行长答记者问中基调一致，总体中性偏鹰：第一，关于外部经济看法变化，从24Q4的外部“不利影响加深、通胀缓解、货币政策进入降息周期”变为“形势更趋严峻复杂、通胀和货币政策不确定性上升”，特朗普上台后的政策增加了全球政策环境的不确定性，美元美债利率波动性加大，也增加了跨境资本流动压力与金融市场波动。货币当局对外部环境的看法须结合外部对国内影响综合评估。第二，对物价的表述变化，从“稳定”变成“处于合理水平”，说明通胀成为央行更重要货币政策目标，通胀目标数值调整内涵从3%通胀上限变成2%通胀目标。第三，利率政策目标表述变化，从“推动企业和居民信贷成本稳中有降”变成“推动社会综合融资成本下降”，意味着LPR调整可能变成通过结构性政策工具针对政策重点领域降息。第四，去掉了开展国债买卖的表述，一方面是对1月央行表示暂停国债买卖的追认，也可能预示央行暂时不会重启国债买卖。第五，针对汇率表达更严厉，提出“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”。目前人民币兑SDR仍维持较弱状态，25Q1跨境流出虽逐月改善，但按季度看依然处于历年较弱状态，Q2汇率目标仍是影响央行对长端利率态度的核心因素。
　　如何评估当前银行间资金、债市和权益的流动性环境？从银行间和债市流动性环境看，24Q4以来季末月资金面压力环比前两月都明显缓和，主要源于财政明显发力导致的季度内财政存款波动大幅上升，季初的发行高峰和缴税高峰重合，季末的集中支出力度又明显超过往年。综上，季末资金面将大幅缓和，但资金价格下行幅度越大，越须重视财政支出对经济的支撑。近期，市场关注2月央行对其他存款性公司债权环比增加4300亿元，但按照估算合计应下降7300亿元，超预期多增了1.16万亿元。从其他存款性公司资负表看，2月对央行负债减少约8000亿元，和测算的银行间流动性变化情况基本吻合。理论上央行对其他存款公司债权和其他存款公司对央行负债的变动应基本一致，但季末或政府债发行放量期间容易出现较大偏离，可能和政府债大量发行过程中的代理承销商在途资金会计记账及月底时点国库代理支付银行的清算时滞有关，建议测算银行间流动性变化应以银行对央行资产负债表为准，否则容易误判央行态度。权益市场流动性在季末可能也受到债券利率上行的影响，持续上升的长债利率导致前期金融机构抛售老券兑现收益，在老券卖得差不多后，可能选择兑现权益浮盈。考虑到中期风险偏好的变化方向，这种结构性时点性压力通常是买入机会。
　　风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。