主要观点：
　　10Y国开借贷额创历史新高后回落
　　近期债券市场波动相对较大。我们在此前报告中对当前的交易进行一定分析，即年初至今配置盘发力并不弱，但主要聚焦一级市场拿券以及二级地方债配置，大行对短债的增配依然较少，因此交易盘主导了债市的边际定价。
　　在债市出现回调时，交易盘通常上演“二打一”的局面，基金与券商卖出，农商行接盘。从现券交易的数据上看，在债市回调时，基金通常为单边卖出方，农商则为主要接券方（买入量仍明显高于卖出），而证券公司则高频双向交易，盘中市场买入与卖出来回切换；而在债市走牛时，基金与农商行的操作则通常相反，农商行止盈，基金买入。
　　证券公司的交易行为看似反复无常，实则有迹可循。我们在此前的多篇报告中提及证券公司的二级交易行为实际与债券借贷高度相关，详见《近期债券借贷为何大幅上行？》（20250109）、《债券借贷，机构行为体系的第三块拼图》（20240531）、《对近期券商买债行为的再思考》（20241121）。因此年初至今由于债券借贷量的高企，证券公司实际是呈现二级现券净卖出的，这与我们的日度观测一致，而在盘中交易时，又不乏部分机构进行①买入债券回补（如利率加速上行时券商可能考虑买入偿还借贷）、②日内波段交易（交易盘特征）、③策略构建（隐含税率策略、国债期货策略等）。
　　年初至今，券商的债券借入余额持续上行处于历史高位，近期有所回落。从我们观测的10Y国债、10Y国开、30Y国债的活跃券、次活跃券、次次活跃券借入量情况来看，年初至今三类券种较活跃券种借贷量持续上行并位于历史高位，但近期有所回落。
　　进一步分析，可以发现10Y国开债借贷量在3月创新高。年初至今10Y国开债的借贷量增幅明显相对更高，以240215.IB为例，其借贷集中度由1月初13%上升至高位38%，我们认为券商对于国开债的大额借贷一方面具有单边卖出的意图，另一方面也与做扩10Y国开-国债利差相关（年初时点两者利差最低压缩低至1bp）。此外值得注意的是，与国债相比，同期限国开债的借贷费率相对更高。
　　因此，若后续利率能够止跌回稳，在机构行为方面或需等待两大信号：第一是基金的赎回压力相对可控。我们在此前报告中测算基金对于10Y国债的加权持仓成本约在1.87%附近，本轮债市回调的高点已经使得10Y国债升至基金的持仓成本线以上；第二是券商的债券借贷量出现回落，即券商开始回补买入债券。但以上两大信号大概率与利率是同步关系，即利率止跌回稳时基金的赎回压力、券商的债券借贷量会减小，进而正向循环，因此在机构行为之外债市仍需等待催化剂或其他配置力量借入。短期来看我们认为随着资金面的缓和，债市负Carry压力有所缓解，长端偏震荡，负Carry压力缓解带动中短债出现下行、曲线走陡的概率相对更高。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。