债市回调，当前怎么看？
　　资金紧+股债比价依旧是债市回调的短期逻辑，回顾往期的利率观点，我们始终维持“做多看空”的利率观点，即建议投资者维持一定久期，但提示债市风险：
　　在去年12月23日的报告《债市的短期风险在价差中》中，我们提出债市面临负Carry，利率不会持续无限下行，在长端倒挂的情况下利率债面临“拿不住”的问题，同时提示2025年1月是否降息存在预期差；
　　在1月3日的报告《1月债市“做多看空”》中，我们依然建议投资者维持久期，牛市思维存在惯性，但指出“若后续没有催化剂推动债市继续走牛，则利率大概率回归运行中枢”；
　　在1月15日《稳汇率后的债市方向》中，我们指出“稳汇率要求下存在资金面收紧的可能，利率下行仍需更多增量信息”；
　　在2月8日的报告《资金转松可能是“假象”》中，我们提示跨年后首周资金转松或仅是假象，后续资金仍有收紧可能。
　　对于当前债市而言，资金收紧使得中短端利率明显上行，但长端表现相对温和（除去股债比价因素影响），对应进一步熊平的曲线，债市是否继续回调，短期实际依然取决于央行的态度以及股债跷跷板两大因素影响，投资者实际仍可维持一定久期，哑铃策略占优。
　　负反馈隐忧再起，定量衡量债基的赎回压力
　　通常而言，当债市出现回调时，可通过基金、理财类产品的净值、规模变化两大角度进行观测，而本文聚焦于机构行为的变化特征，根据基金在二级现券交易市场的历史买入情况与对应券种的到期收益率进行加权，得到综合持仓成本，并与当前的收益率水平进行比对。我们可对基金的综合持仓成本做如下公式定义：
　　其中Cn为基金在第n个交易日的加权综合持仓成本，Bn为基金在第n个交易日的净买入，n1表示净买入为正的交易日，n2则表示净买入为负数的交易日，Yn则表示对应券种在第n日的到期收益率，m则表示选取加权持仓成本的历史区间，构建此公式的核心逻辑在于，我们认为当机构出现净卖出时，不改变其整体的综合持仓成本。
　　当前基金对于长债关键期限品种的加权持仓成本利率明显高于市场水平，说明负反馈压力或不大。从结果来看，当前基金对于10Y国债、10Y国开债以及30Y国债的综合持仓成本为1.87%、2.05%与2.05%，而对应券种的到期收益率则为1.75%、1.78%与1.94%。10Y国债与30Y国债仍有10bp的“安全垫”，而10Y国开债的空间则高达27bp，基金对于10Y国开债的加权持仓成本相对较高主要由于年初至今其对该券种的净买入较少。
　　与2024年的历次债市急跌相比，当前超10bp的“安全垫”同样说明债基面临的赎回压力或不大。我们统计到，在相等口径下计算2024年7月8日、8月12日、9月29日与10月28日，债市的回调幅度均上行至加权持仓成本线以上，与历史相比，该指标说明当前债基整体面临的赎回压力依然较为可控。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。