我们预计2025年联储可能会结束缩表，但具体的时点受到美国政府触及债务上限时点的影响。1月美国政府触及债务上限，财政部管理现金的操作可能干扰联储对准备金规模的判断。联储1月FOMC纪要中提及在债务上限问题解决前可能暂停或者放缓缩表。我们认为，尽管当前各项指标显示准备金规模仍可以认为处于充裕区间，为了避免重演2019年过度缩表的错误，联储或在3月FOMC会议宣布放缓缩表，待债务上限问题解决后再评估何时完全停止缩表，预计最终的缩表时点将被推迟到2025年下半年。
　　2025年联储可能会结束缩表，但具体的时点受到美国政府触及债务上限时点的影响。2022年6月美联储启动缩表以来，截至上周，资产总规模下降2.1万亿美元至6.8万亿美元，联储所持有的债券规模下降2.0万亿美元。市场预期联储可能在2025年年中结束缩表。2025年1月的纽联储一级市场交易商调查显示，一级交易商将联储结束缩表的时间由2025年一季度推迟到二季度（6/7月）1。但是，2025年1月美国政府触及债务上限，财政部相关操作可能干扰联储对准备金规模的判断。例如，2024年12月和2025年1月的FOMC会议纪要均提及债务上限可能扰动准备金规模的判断，1月纪要明确提出2，“债务上限情况可能会使指标提供的信号蒙上阴影；在债务限额解决后，准备金规模或快速下降，并且按照当前缩表的速度，可能会达到低于委员会认为适当的水平”。2019年联储曾经误判准备金规模导致过度紧缩，联储开发了一系列指标高频追踪准备金情况。因此，我们预计，联储可能在3月会议上放缓缩表速度，待债务上限问题解决后再评估何时完全停止缩表；由于缩表速度放缓，预计最终停止缩表的时间可能被推迟到2025年下半年。
　　美国政府触及债务上限，财政部管理现金的操作可能干扰联储对准备金规模的判断。2025年1月21日美国政府触及债务上限，财政部不能净新增债务，只能动用非常规措施维持政府开支，特别是消耗财政部一般账户（TGA）余额。这会导致流入银行系统的现金规模增加，从而“机械性”增加银行准备金规模，而债务上限被解决后，财政部净发行上升，TGA回升，则可能导致准备金规模快速下降（图表1）。例如，债务上限生效，财政部启用非常规手段期间，财政部月均净发债规模仅为484亿美元，而债务上限生效前后三个月的月度净发债规模分别为716、1281亿美元（图表2）。因此财政部的相关操作可能干扰联储对准备金规模的判断。目前众议院共和党通过的预算决议中债务上限被提高4万亿美元（参见《美国目前的财政预算案是否能有效收窄赤字？》，2025/3/3），但具体通过的时点存在较大不确定性。财政部当前的非常规手段可以维持政府运作至2025年6-7月，国会需要在此之前提高债务上限。若债务上限问题在年中得到解决，下半年美债供给或有明显提升，TGA余额亦将快速上行，准备金规模也可能有所下降。
　　2019年联储曾经误判准备金规模出现过度缩表，短端利率大幅波动后联储不得不加码重启QE。联储上一轮缩表中，准备金占银行总资产的比率一度下降接近8%，导致短端利率也出现波动，显示准备金规模降至较为稀缺的水平，联储不得不在2019年9月重启QE，增加银行准备金规模。为了避免重演2019年过度缩表的错误，除了常规的阈值判断标准外，联储开发了一系列高频的监测指标。2024年8月的纽联储文章显示3，通过监测Fedwire系统中银行延迟支付的结算的比例、银行日内透支的频率和规模、国内银行在联邦基金市场的借款占比、高于IORB利率的隔夜国债回购交易占比等指标，联储可以更加高频和全面地掌握流动性水平。
　　截至2025年2月底，量、价、弹性指标指示美国银行准备金规模处于充裕（abundant）与充足（ample）的临界区间，联储可以考虑放缓缩表速度。量上看，准备金占银行总资产比例、占GDP比例，都已接近充裕与充足转换的阈值。价格上看，部分货币市场利率季末波动加剧，准备金规模或接近达到充足区间。准备金需求弹性上看，联邦基金利率对准备金规模变动的敏感性较低，显示准备金仍处于较为充裕的水平。具体来看，
　　从量的角度来看，准备金规模或已触及区间转换的阈值。目前针对准备金规模主要有两个阈值标准：一是准备金占银行总资产比例，纽联储认为当其降至12-13%时，准备金水平将从充裕回落到充足（ample），2025年1月该指标为13.5%，已较为接近停止缩表的阈值区间（图表3）；二是准备金占GDP比例，联储理事Waller认为当其降至10-11%时，即为停止缩表的阈值，2024年12月该指标已触及11%（图表4）。
　　从价的角度来看，部分货币市场利率已出现季末大幅波动的现象。目前针对准备金规模有两个利差指标，当准备金规模水平下降时，利差指标将出现走阔。从FFR-IORB利差来看，在准备金较为充裕时，联邦基金市场对资金的需求由套利行为驱动，故FFR一般低于IORB4，但当准备金水平下降，联邦基金市场对资金需求转向补充准备金、满足结算等，因而会以高于IORB的利率水平借入资金，从而将FFR推升至IORB之上。从SOFR-IORB利差来看，由于部分资金无法参与联邦