同业存款定价自律对市场的影响逻辑——基于非银行为的视角
　　大行非银同业存款从扩张到流失：大行非银同业存款的扩张对应的是手工补息整改过程中流失的一般性存款又以同业负债的形式补回。《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》（后简称《自律倡议》）发布后，2024年12月、2025年1月的非银同业存款规模又显著流失，这一时段流失的规模可能以活期为主，2025年2月开始，定期同业存款流失的影响可能也开始显现。
　　货币基金和现金理财对同业存款的刚性需求来源主要是稳定净值：同业存款没有净值波动，逐日计提利息，可以避免在影子定价的要求下触发负偏离，而有了净值压舱石后，可以释放更多空间加久期增厚收益。因此，由于同业存单没有办法满足非银机构关于稳定净值的诉求，在非银机构的同业存款持仓缩量后，银行需要给出更高的发行利率作为补偿才能增加同业存单的吸引力。
　　 《自律倡议》发布后非银持有的同业存款开始缩量：2024年末，货币基金持有同业存款4.28万亿元左右（较2024Q3缩量约1.82万亿元，缩量或主要在活期）；理财持有同业存款7.16万亿元左右（较2024H2缩量约574亿元）。
　　 《自律倡议》发布后，活期同业存款的收益有所下降，非银或主动减仓
　　提支利息受损的定期同业存款，或将影响流动性受限资产配置比例的监管指标，非银或被动减仓，但这个影响或主要体现在定期同业存款到期再续作之时（老合同老条款或不受影响，但新合同按《自律倡议》落实，就可能被视为流动性受限资产），因此压力将会是一个持续缓慢释放的过程
　　市场演绎——从乐观逐步走向调整
　　2024年12月：2024年11月29日《自律倡议》发布，叠加货币政策定调的转变，银行负债成本下行+宽松预期主导，债市走强，同业存单发行利率也再下台阶。这个时段，在同业存单的供需关系中，主要由供给端占主导，在宽松预期叠加同业存款可能缩量的背景下，需求端第一时间选择将配置力量先向近似品种同业存单转移。
　　 2025年1月：银行同业负债流失初现端倪（当月公布2024年12月数据，大行流失约3.4万亿元），伴随央行态度转向克制，短端资金面显著收紧，存单开始缓慢提价，但由于宽松预期仍在，市场普遍认为“紧”只是暂时的，因此存单方面即便小幅提价，但供需还是总体均衡，并未成为市场矛盾。这个过程中短端资金的收紧，主要影响到非银机构（负carry，卖短债，惜售长债），对银行的影响相对弱一些。
　　 2025年2月：预期中的资金转松落空，央行偏克制的态度+持续高位+松松紧紧体感不佳的资金面，改变市场预期，从不相信紧到不相信松，银行缺负债的问题也从幕后走到台前。收紧资金的作用开始明显向银行波及。悲观预期下长债也开始调整。2月25日起R001开始回落到2%以下，资金利率和存单收益率倒挂问题阶段性缓解，同时存单估值有所修复，1Y提价至2%关键点位，已经从低点提价40余个基点，性价比凸显，需求在2%附近得到较大的释放，有国股行在2%的点位出现百亿规模全额募满，也有大行从2.01%退价格至2%，市场情绪得到修复。
　　 3月资金面怎么看？2025年3月资金面或仍有压力，日历效应下3月初资金利率回落或在预期内，更需关注两会结束后税期及跨季的货币投放情况。
　　同业存款继续缩量背景下银行缺负债的解决路径推演
　　市场化发行同业存单:
　　从非银角度出发这是同业存款到期资金回流后的资产再配置，而这个议价的过程或许是需求方（即非银）占主导。当前，2%的存单已经具备较好的左侧投资价值，但如果两会后资金面重回偏紧状态，存单可能也会重回提价压力，静态假设在降准降息均未落地的背景下，可能国股行1Y同业存单会在比2%更高一些的位置筑顶，伴随宽松政策的落地再出现回落。
　　存单曲线有走向陡峭化的可能性。货币基金和现金理财的净值压舱石（以前是同业存款）缺位后，或只能通过缩减久期的形式控制波动，避免负偏离。对应的是对中短期限存单需求上升，而1Y同业存单需要给出更高的价格补偿，才能对非银产生足够的吸引力。
　　扩表速度放缓，更悲观的则或是被动缩表：但在资产端，银行经营导向通常优先保信贷，这意味着对债券的配置力量或减弱，或许意味着后续在债市发生较大波动的过程中，配置盘的主角之一（银行）可能缺位，对债市存在潜在风险。更悲观的则或是被动缩表。
　　从货币当局获得中长期流动性：如获得降准、买断式逆回购、MLF等资金。
　　厘清监管指标口径：提支利息受损、但还是能够无条件提支的同业存款，是否能够被视为非银的流动性不受限资产。
　　风险提示
　　1、宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。
　　 2、金融监管超预期，可能带来债市较大波动。
　　3、市场风险偏好超预期，可能带来债市扰动。
　　 4、海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响