投资要点：
　　年会定调：25年持续投入算力储备+推动AI在已有应用场景落地。25年1月初，公司董事会主席兼首席执行官马化腾在年会上表示，期望做腾讯混元的端到端语音交互落地。腾讯会持续投入资源进行算力的储备，希望各个BG都能拥抱大模型的产品化落地场景。TEG进行了架构调整，将更聚焦做技术底座，产品化则希望其他事业群一起推进。
　　2月以来，腾讯旗下多款产品开始陆续接入DeepSeek，探索改善使用体验。我们对已接入产品及功能亮点进行了梳理，大致可以细分为两类:
　　.1入口级应用：微信是移动互联网时代已经成熟的入口级应用，本轮改造主要是对接入DeepSeek的AI搜索产品进行了内测，亮点在于打通微信内容生态（生成回答会参考公众号文章）和社交生态（生成的回答可以进行分享）。展望后续，一方面随着产品的打磨和算力储备的完善，预计用户量有望进一步放开；另一方面，预计搜索并非微信AI产品化改造的全部场景，后续想象空间丰富，例如聊天场景+小程序生态天然与Agent类产品适配。元宝是基于对话式产品形态大模型产品的新入口，1月团队调整至偏产品的CSIG后，2月以来快速落地了DeepSeek R1及混元的迭代模型T1和Turbo S；也更新了AI搜索、AI阅读、AI写作等一系列改善特定场景易用性的功能。本轮跟随产品功能更新，也执行了比较激进的用增策略，当前稳居免费榜前三，3月3日一度登顶，我们判断DAU或较前期已有数倍增长。
　　.2垂类应用场景：例如QQ浏览器（改善浏览器搜索场景）、QQ音乐（音乐内容平台智能化体验）、腾讯文档（协同办公&文案处理内容生成能力改善）、腾讯地图（出行类任务规划）、企业微信（2B场景Agent）、和平精英（内置ChatBot）等，本就属于移动互联网时期垂类场景的头部产品，核心是被AI能力改造，进而优化用户体验。也有ima智能工作平台（个人知识库底模能力升级）AI原生生产力工具。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，腾讯本身坐拥互联网最强场景之一即时通讯的核心应用微信和手Q（截止3Q24 MAU分别为13.8亿、5.6亿），本轮DeepSeek等开源大模型推动技术平权，有望边际显著改善底模能力。看好25年自上而下推动AI改造产品，带来的用户体验革新，并打开增量商业化空间，带动估值提升。我们预计公司2024-2026年实现收入6570/7163/7738亿元，YOY+8%/+9%/+8%；实现NON-IFRS归母净利润2219/2506/2772亿元，YOY+41%/+13%/+11%；NON-IFRSEPS 24.05/27.96/31.93元，YOY+44%/+16%/+14%。给予公司25年NON-IFRSEPS 18-20x目标估值，对应目标价544.00-604.45港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品上线进度不及预期，技术发展进度不及预期，行业竞争加剧