重视腾讯AI应用+云业务重估机会。Deepseek开源、低成本模型的普及带来模型平权，而腾讯控股在应用场景上优势明显，因此在AI产业链进入AI应用投资阶段时具备明显的后发优势。一方面，腾讯在自研混元模型的同时，接入Deepseek可规避单一技术路线风险。另一方面，腾讯掌握了应用场景+数据+云+推理算力储备，有望在“开源模型+私有数据”AI应用构建阶段具备后发优势。具体来说，腾讯有望从三方面受益于AI时代价值重估：1）对于现有业务，腾讯有望实现私域流量AI化重构（包括C端基于微信的个性化Agent，B端基于企业微信+腾讯会议+AI客服+私域运营的Agent），作为超级入口提升粘性和变现价值，对广告游戏业务降本增效。2）云收入增长。3）投资组合估值上涨：投资较多拥有独特场景和私有数据的互联网公司。
　　腾讯架构调整：多个AI产品线调入云事业群近期腾讯进行组织架构调整：腾讯元宝、ima.copilot、搜狗输入法、QQ浏览器等划入CSIG云部门：1）AI应用转向基于外部开源大模型进行开发，而大模型环节已向云部门转移；2）应用的成本与收入权责更分明：3）实现从AI应用到基础设施的统一全栈管理。
　　腾讯AI应用：广告、社交、娱乐内容、企业服务、金融服务。（1）腾讯多个AI应用接入DeepSeek：问答助手、微信搜索、金融服务、企业服务等。25年2月22日，腾讯元宝超越豆包，升至中国区苹果免费APP下载排行榜第二，DeepSeek继续位居榜首、微信搜索强化AI能力有望提升广告变现；。理财通加强AI能力有望提升智能客服、市场热点及时解析能力。企业服务强化AI能力未来有望提升变现潜力。（2）AI赋能腾讯广告已经在财报有所体现，尤其是生成创意素材、提升精准投放方面。（3）AI拉动云收入增长。（4）AI 3D赋能游戏创作，玩法创新初步探索。GiiNEX与混元3D 2.0成为国内标杆，推动游戏开发效率大幅提升。腾讯光子工作室联合高校推出视频游戏生成模型Gamegen-O（世界模型）。生成式AI当前已在《元梦之星》《暗区突围》《和平精英》等游戏中与玩法/体验结合。
　　苹果和META的启示：重视流量入口的生态价值+AI对主营业务的赋能。社交与硬件作为流量超级流量入口，是较明确的受益场景，预计在较长的周期内不会明确受到来自新的AI应用冲击，苹果和Meta在23-24年Forward PE估值得到抬升。对腾讯定价的启示：1）社交产品用户粘性极高，AI正向影响具有高确定性。2）AI可能带来潜在新的增长，提升用户全生命周期价值。尤其是AI广告落地快容错率高，未来在娱乐内容、社交、金融等场景、企业服务也有较大潜力。
　　维持盈利预测，维持买入评级。我们维持24-26年调整后归母净利润预测为2247/2451/2803亿人民币；基于SOTP估值方法，给予目标价676港元，维持买入评级。
　　风险提示：互联网及内容相关政策趋严，项目延期或表现不及预期，内需复苏不及预期