本期：2025/2/24-3/2，上期：2025/2/17-2/23，下期：2025/3/3-3/9。
　　本期观察：1月中以来DR007持续明显高于7天OMO利率，资金偏紧，如何理解？何时缓解？
　　去年12月银行超储率偏低，1月初降准未兑现后，当月央行进行了大额投放，但春节取现消耗了不少超储，导致银行间超储压力有所缓解，但仍低于季节性。2月现金回流有助于填补银行体系超储缺口，但央行公开市场也净回笼，叠加政府债集中发行，预计超储率回升幅度有限。值得注意的是，即使超储率回到季节性位置，由于同业存款自律导致同业存款流失（见报告《同业自律对非银存款的影响》），银行需要通过大幅增加同业存单发行或压降净融出来应对，虽然宏观上这一资负应对不需要消耗超储，但是对微观银行而言，每一笔存款到期到NCD发行接续不可避免产生准备金的在途消耗，导致微观银行需要提高合意超储备付率，政府债集中发行、买卖国债和买断式回购等非当日公布的公开市场投放占比上升、M1增速回升和资金活化会进一步要求银行们提高合意超储率。但银行微观上争夺超储的资负行为（比如发NCD、争存款、减融出等），并不能产生宏观上额外的超储创造，反而可能会导致资金在不同银行间的迁徙增加，进一步要求银行提高合意超储率，并通过微观资负行为争夺有限超储，从而形成资金市场不确定循环上升，资金利率持续偏高。
　　总结而言，当前银行间资金偏紧核心原因是超储不够和预期不稳，而非简单的负债问题。超储低位是资金偏紧的源起，同业自律导致的非银存款迁徙和政府债发行加剧了资金偏紧的感受，银行资金预期不稳导致超储争夺加剧最终形成资金利率易上难下。同业自律导致同业存款到期不续的压力可能要延续到4月份，我们看到2025年同业存单备案大幅上行，预计在途超储的消耗短期难以回落，要缓解资金偏紧格局需要央行降准或加大日度OMO投放额，增加超储供给或适度提高投放的可预期性，降低银行们由于预期不稳带来的不必要的超储争夺，稳定市场资金利率，为财政发力创造适度宽松的货币环境，预计两会是值得期待的窗口期。
　　票据：本期票据利率继续回落，1M票据利率已跌至近零利率，显示2月信贷投放可能偏弱。
　　央行动态：本期央行公开市场整体实现净投放4,331亿元。下期央行公开市场将有16,592亿元逆回购到期。另外，央行2月未开展公开市场国债买卖操作，买断式逆回购净投放6000亿元。逆回购余额仍在季节性高位，银行间流动性偏紧。
　　资金利率：本期DR延续高位，银行资金紧。R先升后降，整体中枢高于2月中上旬，对应银行回购累计净融出有所回升，截至2月末累计融出2103亿元，可能是月末的季节性波动。
　　国债利率：本期国债利率波动，短期内长债利率继续震荡上行的可能性较高，一方面财政仍待两会定调，财政力度和效果仍待观察，短期内货币宽松的可能性在下降；另一方面，去年挤水分后信贷缺口较大，今年基数效应消退后，信贷增长压力预计小于去年，且财政发力，银行资产荒压力将显著缓解。
　　财政：2月政府债融资保持高位，目前化债额度已基本释放，关注两会政策信号，中性预期下，今年政府债净融资可能超过14万亿元。
　　同业存单：本期存单净融资为负。银行资金仍紧，央行净投放并未放量，但存单规模回落，预计核心或在于需求端收紧。今年以来，银行资金持续紧张，1月非银资金更紧，新增存单主要由银行承接，1月全月广义基金对存单为净卖出，存单融资节奏也相对偏慢。2月以来，非银资金回归相对充裕，存单融资规模再度起量，预计广义基金为主要的买方。目前存单发行利率已持续回升至2%以上，两会临近，市场或开始观望财政政策表述和货币政策配合发力的可能，存单规模扩张再度放缓。备案方面，截至本期末，已有264家银行公布备案，合计规模30.46万亿元，累计已提额5.61万亿元（含样本银行去年12月提额规模），备案规模最高为工商银行（2.24万亿元，提额1万亿元）、农业银行（2.18万亿元，提额1300亿元，24年12月以来合计提额4800亿元）、交通银行（2万亿元，提额5000亿元）、中国银行（1.54万亿元，提额2660亿元，24年12月以来合计提额5275亿元）、浦发银行（1.5万亿元，提额2001亿元）。目前国股行中，除建行外均已披露备案，全年备案规模环比有望提升6.5万亿左右，为历年最高（2024年存单备案额度环比提升2.69万亿元）。
　　商业银行融入、融出、存款挂牌利率、债券收益率比价等跟踪见正文。
　　下期关注：2月经济数据和两会政策表述。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。