2024年四季度业绩好于市场预期，全年利润率达历史最高水平。2024Q4公司收入127.44亿元/+23.4%，彭博预期为+19.4%；Non-GAAP归母净利润30.38亿元/+13.6%，彭博预期为+7.5%；Non-GAAP归母净利率为23.8%/-2.1pct，彭博预期为23.3%。2024年公司GMV实现超1.2万亿元/+约20%，收入532.94亿元/+19.7%，Non-GAAP经营利润率为31.2%/+1.7pct，Non-GAAP净利润180.41亿元/+38.0%，Non-GAAP归母净利率为33.9%/+4.5pct，固定人员杠杆作用完全覆盖毛利率的结构性下滑与海外销售投放增加，利润率创新高。
　　Q4国内酒店与出境游业务继续获份额，国际业务加大投放增长环比提速。2024Q4住宿预订收入51.78亿元/+32.7%，交通票务收入47.80亿元/+16.4%，旅游度假收入8.70亿元/+23.6%，商旅管理收入7.02亿元/+10.7%，其他收入12.38亿元/+24.9%。Q4酒店、交通收入增速环比均提升，其中估算国内酒店间夜增速20%，按酒店之家估算行业增速为高个位数，同时国内机票佣金率高基数缓解；Q4携程出境机酒预定量恢复度超120%（去年Q4为80%+），比行业国际航班恢复度快30-40%，考虑出境游更高的盈利水平预计构成利润重要增长驱动；四季度系国内游客出行淡季，Trip把握海外出游旺季增加品牌营销投放，Q4占总收入比重提升至14%、全年为10%，Q4机酒预定量同比增长超70%，环比上季度60%提速，其中入境游增长超100%，其中免签国家的预订量增长超过150%。短期国际平台投放加大及占比提升对利润率存在负面拖累，Q4毛利率同比-1.2pct，销售费率同比+3.8pct，经营杠杆部分抵消下Non-GAAP归母净利率同比-2.1pct。
　　风险提示：消费复苏不及预期，国际扩张不及预期，盈利能力不及预期等
　　投资建议：以春节为良好开端，2025年料国内出行延续韧性增长态势，出境游局部安全事件未带来整体扰动、进入运力修复后半程，国际业务有望重要动能。我们基本维持此前收入增速假设，预计2025-2027年增长16.7%/15.8%/15.1%；考虑国际业务投放预算增加以及占比逐年提升结构性影响，我们下调2025-2027年Non-GAAP净利润至182/209/244亿元（此前为197/229/-亿元），对应动态PE为16/14/12x。过去两年行业格局与公司α充分验证，尽管短期国际平台投资预算增加对阶段利润率存在扰动，但一方面四季度海外市场增加投放后份额获取加速、部分市场已实现正向盈利，意味着现阶段公司以现有模式投入产出的有效性，有助于提振中线盈利前景；另一方面基本盘业务对2025年政策β弹性的潜在受益、AI提效工具应用持续推进、公司实际投放随着环境灵活变化均使得全年盈利预测仍有上调潜力。此外，公司新增6亿美元资本市场回报额度亦彰显积极姿态，维持“优于大市”评级。