核心观点
　　固收+基金的4季报披露完毕，体现出以下特征：①固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合）的转债仓位整体平稳，但整体基金份额下行，从而导致转债投资金额依然受限。②转债ETF份额延续快速增长趋势，对比交易所公布的公募基金转债持仓数据，公募基金整体持有转债金额在24Q4基本维持稳定，结构上，转债ETF的增量与主动固收+产品的减少量大致相当，均为约百亿的规模。③个券层面，因强赎（正股上行是强赎的前提）带来的调仓效应，导致增持与减持最多个券均为银行类转债。
　　信息或事件：
　　截至2025年1月23日，一级债基、二级债基、偏债混合基金、可转债基金的2024年4季度报告基本披露完毕。
　　简评：
　　投资于可转债的公募产品主要包括一级债基、二级债基、可转债基金、偏债型混合基金，我们以按照Wind基金分类口径，对上述开放型基金的转债持仓进行梳理，观察其4季报转债持仓的变化。在底层资产层面，我们关注两个数据：
　　①底层资产回报：24Q4中证转债指数整荡走高，涨跌幅+5.55%；
　　②底层资产规模：24Q4全市场公募转债余额由7781亿元降至7255亿元，整体缩量526亿元。
　　1、固收+基金的转债仓位整体平稳，而转债投资金额依然受限
　　从固收+基金的转债仓位看，转债投资仓位整体平稳，变化幅度不大。一级债基、转债基金（不含转债ETF，下同）24Q4转债仓位分别为8.68%、85.85%，环比分别提升0.46pct、0.43pct；二级债基、偏债混合基金24Q4转债仓位分别为14.47%、8.81%，分别环比下降0.05pct、0.77pct。
　　从转债持仓市值看，除转债基金明显提升外，其余固收+基金转债投资金额多有所下降。考虑到24Q4转债资产回报较好，因此固收+基金转债投资金额的下降主要由基金份额下降与转债资产规模缩水导致。一级债基、转债基金24Q4转债投资金额分别为639亿、415亿，分别环比+8亿、+31亿。二级债基、偏债混合基金24Q4转债投资金额分别为987亿、221亿，分别环比-37亿、-50亿，二级债基持有的转债金额跌破千亿大关。
　　2、固收+基金份额：份额整体延续下行趋势，亟待破局
　　除转债基金外，24Q4固收+基金份额延续下降趋势
　　24Q4一级债基、二级债基、偏债混合基金份额分别环比下降5.2%、7.4%、14.3%；仅有转债基金份额环比增长2.4%。
　　基于以上份额的环比变化，同时考虑到转债指数在24Q4上涨5.55%的价格表现，基本可以大致解释一级债基、二级债基、转债基金的转债持仓金额变化情况。
　　若从长周期角度观察，偏债混合类产品的份额自2022年以来持续下行，二级债基产品份额自2023H2以来持续下行，一级债基产品份额受益于“债牛”在24Q1、24Q2显著提升后，亦在近两个季度有所下行。这三类固收+主力产品的份额持续承压。
　　整体来看，固收+的行业生态正经历一场持续且深刻的变革。固收+基金资产净值已由2021年末的2.47万亿元降至2024年末的1.72万亿元，平均单只产品资产净值亦由20亿元降至24Q4的不足10亿元，背后原因可能系权益资产表现欠佳、固收+产品表现未达持有人预期、ETF快速发展等多因素共振。而与此同时，伴随长期利率的下行，市场对于“固收+”的“+”部分愈发关注。因此一方面已有的固收+公募产品份额持续受困，而另一方面市场对“固收+”的需求也在显著提升。未来固收+产品应当如何设计和打造以更好满足持有人需求从而破解当前的份额困境，是固收+行业的重要命题。
　　3、转债ETF份额延续快速增长趋势，公募转债持仓由固收+基金向ETF迁移
　　转债市场两只ETF——博时中证可转债及可交换债券ETF、海富通上证投资级可转债ETF的基金资产净值与份额均在24Q4有所提升。基金资产净值方面，二者规模24Q4分别较24Q3提升119亿元、20亿元至385亿元、53亿元；基金份额方面，二者24Q4分别较24Q3净申购9.1、1.7亿份至33.2、4.8亿份。转债ETF规模延续扩容趋势
　　对比交易所公布的公募基金转债持仓数据，公募基金整体持有转债金额在24Q4基本维持稳定，结构上，转债ETF的增量与主动固收+产品的减少量大致相当，均为约百亿的规模，因此认为公募转债持仓存在由固收+基金向ETF迁移的趋势。
　　4、重仓个券：因强赎带来的调仓效应，导致增持与减持最多个券均为银行类转债
　　从增持/减持金额前十个券看，增持与减持最多个券均为银行类转债。预计主要在银行板块行情驱动下，部分银行个券达到或接近满足强赎条件，导致资金面发生切换，减持强赎个券，切换至均衡型银行等其他大余额个券。24Q4固收+基金增持前五个券分别为兴业转债、上银转债、重银转债、升24转债、晶能转债；减持前五个券分别为成银转债、南银转债、大秦转债、苏行转债、佳禾转债。
　　风险分析
　　权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。
　　流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不