市场回顾：1）二级市场。2024年，利率债及信用债收益率均大幅下行；中短票及城投债信用利差全线下行，5-7年期中高等级品种下行幅度更多；中短票及城投债等级利差多数下行，低等级品种下行幅度更多。2）一级市场。利率债及信用债发行规模均较2023年明显增长，其中8-12月利率债发行量明显加大，信用债4季度发行节奏提速。
　　债市负面：1）债券违约。违约主要集中于地产行业，民企违约较多，国企相对较少。2）评级下调。2024年共有165家公司评级（含展望）下调，从企业性质来看，地方国有企业下调数量和下调次数最多。
　　利率债：经历了2024年债牛行情后，利率已下行至偏低水平。当前国内企业和居民加杠杆意愿相对偏弱，2025年在“宽货币”定调下债市利率中枢或仍将趋于下行，但当前10年期国债利率已下破新低1.6%，这意味着单纯配置所能贡献的票息收益已较为有限，市场波动性或将增大，交易择时尤为重要，考虑到2025年上半年随着特朗普的上台，外部冲击风险将陆续落地，预计利率有望出现阶段性低点，2025年下半年宏观经济面临的不确定性仍较多，利率走势或将取决于届时经济修复情况。重点关注以下几个信号及事件：2025年两会经济目标及赤字率、内需价格信号或实体融资需求改善情况、理财机构行为。
　　城投债：进入存量时代，“退平台”现象或将加速。目前城投债发行政策仍偏紧，城投类债券发行规模正逐步萎缩、新发利率不断降低，预计2025年市场高息城投债资产将进一步减少。结合高息城投债到期节奏，预计2025年上半年高息资产荒现象或更为突出。在风险控制方面，在大规模化债政策推行及金融机构助力平台债务化解的大背景下，预计2025年城投直接发生信用风险事件冲击的可能性仍不高。但需关注随着用于置换存量隐性债务的再融资专项债加速发行，城投债提前兑付节奏或将加快。具体来看，首先，在10万亿化债组合拳背景下，中短端城投债安全边际较高，对于江苏、浙江等综合实力较强区域，可适度下沉至AA-级品种。再者，对于3-5年期城投债可优选流动性较高、中高等级品种择券配置以增厚收益。
　　产业债：（1）地产债方面，在政策加持下，2025年地产债信用风险整体或有所下降，在交易策略上，仍建议在房地产销售价格底出现之前，以优质国央企为配置主线，在投资过程中不宜过度拉长久期。（2）煤炭债、钢铁债方面，鉴于当前国内经济仍处于波浪式运行，2025年在相关券种选择上均不建议过度下沉。但总体来看，煤炭债性价比或优于钢铁债，可针对其中高等级品种适度拉长久期。
　　风险提示：经济修复、政策变化超预期；机构负债端赎回压力超预期。