我们华创化工团队2024年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。回顾2024年，我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现，二代和三代制冷剂价格涨幅都超预期。展望2025年，我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场所低估。从行业比较的角度来看，供给的反抗逐渐缩圈，市场更加集中抱团在有强力政策约束供给的行业；从估值的角度，年度估值切换之后，制冷剂公司的估值均回落到合意区间；从业绩的角度，2024年拖累业绩的非制冷剂业务（巨化的化工品和新材料，东岳的有机硅等）在触底之后反而成为了业绩弹性的期权。制冷剂板块有望在2025年继续上演强进攻性。
　　 2024年是制冷剂板块业绩兑现的一年，主流品种价格节节高升。三代制冷剂开启配额制度生产以来，价格持续上涨，其中R22、R32已创历史新高。根据百川盈孚数据，截至2024年12月31日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为4.3、4.2、4.25、3.55万元/吨，较年初上涨153%/53%/55%/11%，为2017年以来的100%/32.8%/78.7%/37.6%分位；截至2024年12月31日，二代制冷剂R22的主流市场价为3.3万元/吨，较年初上涨69%，为2017年以来的100%分位。制冷剂核心品种R32和R22价格均创历史新高。
　　配额政策逐渐明晰，2025年供需有望持续改善。2024年国内家电以旧换新政策催化叠加出口需求强势增长共振导致制冷剂需求超预期，其中家用空调产量预计为2.01亿台，同比+19.5%。2025年家电补贴持续，我们认为2025年制冷剂需求有望保持快速增长。随着2024年库存去化接近尾声，以及R22带来的3万吨的汰换需求，市场可以不必对2025年下游需求过度担忧。此外，配额政策的预期波动是影响2024年制冷剂板块股价的主要因素。但随着2025年配额政策正式落地，相较于2024年配额政策没有发生过多变化，我们认为配额政策博弈已经告一段落。展望2025年，我们一方面对于政策表示乐观，同时我们相信资本市场经过了2024年的预期波动后，已经对政策的执行有了足够的认知和信心。这有利于抬升制冷剂板块的估值底。
　　三代涨价仅初步兑现，长期弹性可期。虽然三代制冷剂在2024年已经上涨较多，但以长期视角来看，随着下游需求的增长以及三代制冷剂2029年开始削减配额，未来的某个时点，三代制冷剂可能会短缺，供给的缺口需要四代制冷剂弥补，届时三代制冷剂将进入和四代制冷剂比价的时期，因此三代制冷剂的涨价上限应当为四代制冷剂的价格×三四代制冷效率比。目前四代制冷剂的价格在20万元/吨以上，即使考虑专利到期后国内企业内卷带来价格下降，其最低合成成本仍在6-7万元/吨，远高于当前三代制冷剂价格，因此三代制冷剂仍有较大涨价空间。短期来看，2025年三代配额仅相较于2024年增加1万吨，而需求端一方面有以旧换新政策的支撑，另一方面，R22的汰换需求有3万吨，此外，2024年已经基本将基线年所囤库存消化完毕。2025年供需改善更为明确，在卖方市场逐渐掌握定价权的趋势下，我们判断三代价格在2025年有望持续上涨。
　　 2025年R22内用配额减少3万吨，价格有望大幅上行。2025年R22生产配额相较于2024年减少3.14万吨，同比-17%。其中内用配额相较于2024年减少3.01万吨，同比-27%；使用配额相较于2024年减少0.16万吨，同比-8%；出口配额减少0.13万吨，同比-2%。从需求端来看，R22主要用于家用空调的售后维修市场，具有不可替代性，此外售后市场对价格敏感度较低。因此在需求相对刚性而内用配额减少3万吨的情况下，我们认为2025年价格有望超越2024年涨幅。
　　估值切换后的制冷剂板块性价比大幅度提升。2024年由于制冷剂之外的业务持续低迷拖累，导致制冷剂公司业绩不达预期，一定程度上削弱了制冷剂拔估值的逻辑。但是当下来看，不论巨化的化工品业务还是新材料业务，不论是东岳的有机硅业务还是高分子材料业务，都已经触底即将反弹，这些业务反而成为公司上行的期权。在估值切换到2025年后，性价比大幅度提升。站在当前2025年的起点，按主流制冷剂现价来算，巨化/三美/永和/东岳/昊华科技的制冷剂业务年化利润对应P/E分别为12.8/11.2/10.2/9.1/26x。
　　建议关注：巨化股份（制冷剂龙头，掌握行业定价权，2025年三代权益配额为27.09万吨、二代R22配额为3.89万吨）、东岳集团（二代制冷剂龙一，二三代涨价弹性存在低估，2025年三代权益配额为6.37万吨、二代R22制冷剂配额为4.39万吨（非权益））、三美股份（2025年三代权益配额为12.12万吨、二代R22配额为0.78万吨）、永和股份（2025年三代权益配额为5.73万吨）、昊华科技（2025年三代权益配额为8.79万吨）、东阳光（2025年三代权益配额为5.27万吨）。
　　风险提示:下游空调冰箱汽车排产不及预期；下游对制冷剂涨价进行抵制；二代HCFC 65%配额提前下发等。