投资建议：维持公用事业行业“增持”评级。改革驱动下的电源定位转变已然发生，把握细分子版块的结构性机会。（1）火电：精选区位优势占优、分红吸引力提升的品种，推荐皖能电力、申能股份、华电国际电力股份（H）、国电电力。（2）水电：逆向布局优质流域的大水电，推荐长江电力、川投能源。（3）核电：长期隐含回报率值得关注，推荐中广核电力（H）、中国核电。（4）风光：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股，推荐云南能投。
　　事件：2025年1月24日，中电联发布《2024-2025年度全国电力供需形势分析预测报告》。
　　电量平衡：用电需求增速持续高于GDP增速，新增风电结构性占优。中电联预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时、同比+6.0%，增速较2024年-0.8 ppts；截至2025年1月24日，Wind一致预期2025EGDP增速为4.7%，我们测算2025年电力消费弹性系数为1.28、同比-0.08，较2020~2024年均值+0.02；用电量增速与GDP增速差为1.33 ppts、同比-0.47 ppts，较2020~2024年均值+0.11ppts。我们认为：受益于电气化水平提升、新兴高耗能行业发展、居民生活用能持续增长等因素，用电量增速有望长期高于经济增速（详见2024年5月专题报告《理解电能需求：超额增速势难挡》）。从供给端看，中电联预计：1）2025年底全国发电装机容量有望超过38亿千瓦，煤电占总装机比重降至三分之一；2）2025年新增新能源装机3.3亿千瓦，同比-7.0%；其中风电/光伏装机1.2/2.1亿千瓦、同比+49.5%/-23.3%；我们测算2025年新增风电装机占新增新能源装机的比重为35.9%、同比+13.6 ppts。我们更新后的全国电量平衡表显示（详见表1）：我们预计2025年煤电发电量同比+0.3%（全口径火电发电量同比+1.4%）；煤电利用小时数4468小时，同比-160小时（同比-3.5%）。2025E煤电发电量同比增速的敏感性测算表明（详见表2）：全社会用电量增速+0.5 ppts，煤电发电量+0.9 ppts；水电利用小时数+100小时，煤电发电量-0.8 ppts。
　　电力平衡：最高用电负荷增速超过用电量增速，迎峰度夏部分地区供需紧平衡。中电联预计2025年全国统调最高用电负荷15.5亿千瓦左右（15.2~15.7亿千瓦）、同比+1.0亿千瓦（同比+6.9%）；我们据此测算2025年最高用电负荷增速超用电量增速0.9 ppts。从供需形势看，中电联预计：2025年迎峰度夏期间，华东、西南、华中、南方区域中部分省级电网电力供需形势紧平衡；迎峰度冬期间，随着常规电源进一步投产，电力供需形势改善。
　　风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。