央行连续5个月开展国债买卖操作，向市场投放流动性1万亿
　　2024年8月，为了对冲政府债集中放量带来的供给冲击以及表现出央行维护收益率曲线“正常向上倾斜”的决心，央行宣布开启国债买卖操作。自2024年8月央行宣布国债买卖操作以来，央行已经连续5个月维持国债净买入，近五个月分别净买入1000亿元、1000亿元，2000亿元，2000亿元和3000亿元。通过“买短卖长”累计向市场投放流动性1万亿元。该操作变相向银行投放中长期流动性，相当于降准50BP。
　　近期短债利率快速下行是此次央行暂停国债买入操作的直接原因
　　自2024年12月中旬以来，受央行国债买卖影响，大行12月下旬成为短久期国债净买入主力军，叠加年末部分机构扩规模与平衡久期需求共存，机构行为共振之下，1年期及1年以下短债收益率出现快速下行，并呈现出向长端传导趋势。收益率曲线向下平移加剧了汇率压力，随着美债收益率持续高位，中美利差负值持续加深。因此央行当前决定暂停国债买入操作主要从稳汇率和防风险角度出发。
　　暂停买入国债有助于利率回归合理定价，以稳定汇率防范风险
　　自2024年政治局会议与中央经济工作会议对于货币政策“适度宽松”定调后，债市对于“宽货币”交易已经较为充分。不过，货币政策目标是多重的，除了维持稳增长和物价稳定以外，也需要兼顾内部金融稳定和国际收支平衡。此外，目前国债收益率下行速度过快或将导致部分金融机构资产收益率难以覆盖负债端成本，加大利差和息差压力，或不利于金融机构的稳定。因此，央行在此时选择暂停国债买入操作表明了引导利率重回合理定价的决心和意图。
　　央行停止买债对短债影响更大，对于长端或有间接影响
　　央行暂停购债后，对于短债影响或更为直接，将导致短债需求边际回落，大行买债意愿或出现减弱。因此后续收益率曲线有望进一步平坦化。另一方面，央行暂停购债后，随着短债收益率趋于稳定以及市场流动性环境维持紧平衡，对于收益率曲线中枢的或存在影响，长端利率将通过收益率曲线的传导，由短及长约束长端收益率的下行空间以及下限。
　　展望后续，降准可期，降息落地前债市机会仍存
　　我们认为，考虑到春节前资金需求或有脉冲式增长，叠加央行暂停买入国债投放流动性的操作，后续降准概率较大，并有可能加大买断式逆回购操作规模抑平资金波动。此外，自1月8日起政府债也陆续启动一季度发行计划，协同配合原则下，央行或将相应营造宽松的流动性环境。降准后降息可期，以降低实际利率打通宽货币向宽信用传导链条。在降息落地前，债市或维持中枢下行态势，调整后存在机会。
　　风险提示：积极财政政策超预期加力，导致债市供给增加，对债市收益率产生负面影响。春节前后受需求影响流动性出现超预期收紧，或导致央行加大宽货币力度，维持资金面平稳。汇率出现超预期波动后，对于我国货币政策产生一些掣肘。