从日本经验看利率回调成因
　　2024年12月以来，长期国债收益率加速下行，连续突破2.0%至1.6%的多个整数点位，呈现一致性较强的多头单边行情。进入利率低位，还有哪些潜在的扰动因素能撬动利率的触底反弹甚至逆转？国内2024年二季度以来的央行指导和政策预期变化是引发债市阶段性调整的重要因素，但未改债市利率下行趋势。放眼海外，日本低利率区间，历次利率触底后大幅回调的区间总共有三段，分别为1998年末-1999年初、2003年中至2004年8月,和2005年中至2006年中。
　　1998-1999：财政宽松与供给冲击带动利率反弹
　　1998年10月2日，10年日债利率触及0.772%的低点。11月16日，超20万亿日元的“紧急经济对策”启动，将有12万亿日元资金由政府债提供。但财务省资金运用部作为日债最大买家之一，却由于大藏省改革等影响缩减承接规模，日本央行对持有国债提出负面评论，债券利率因可预期的供需关系恶化大幅上行，史称“运用部冲击”，直至1999年2月触及2.430%，日本再次降息后才继续下行。
　　2003-2004：经济复苏与抛售压力推高日债收益率
　　全球经济出现复苏迹象,外需拉动产业链投资改善，带动日本经济回升，日本CPI自2002年起，同比跌幅持续收窄，GDP增速回正。同时，日本金融业改革化险取得成效，不良贷款比率持续下降，信用风险降低。2003年4月，日股触底反弹；同年6月，日本债市出现调整。随着油价上涨、日行减少购债预期等利空消息出现，利率波动加大，引发银行VaR模型波动率超限，银行被迫抛售日债满足风控要求，并且出现“越跌越卖”的螺旋踩踏。10年期国债收益率从0.433%升至1.888%。
　　2005-2006：经济再度改善，首轮量化宽松结束
　　本轮长期利率上升较为温和，可以看作2003年以来经济恢复带动利率回调的持续。2005年下半年，由于经济复苏和企业利润坚挺，日经平均指数自2000年10月以来首次达到16,000点水平，债券方面，由于市场对未来通胀修复形成共识，利率温和上行。2006年3月，日本央行结束QE，并于2006年7月加息。随后由于美国长期利率有所回落，日本进一步加息的预期减弱，利率再度回落，顶点为2006年5月15日的1.996%。
　　低利率环境中的债市回调，有何启示？
　　当日本长债利率下行至绝对低位后，仍能引起利率大幅反弹的因素包括经济下行期的供给冲击和经济复苏引发的政策转向。不同的是，前者只是利率下行期间的阶段性扰动，财政刺激效果仍待后市验证；后者更有可能预示债牛尾声，加息后利率或回升震荡。综上所述，利率下行的大趋势当中，政策对供需的干预存在不确定性，博弈胜率较低，长期配置宜保持耐心，并寻找回调加配时机。相对于事件扰动，债市往往对基本面改善的确认更有耐心，利率或在经济数据持续改善半年至一年的时间后才持续上行。综合来看，建议关注利率下行期间政策对于债市供需两端的指导与干预，并持续跟踪基本面变化。
　　风险提示：历史经验仅供参考；警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击。