11月以来，信用债出现“抢跑”行情，利差普遍收窄，且演绎出明显的信用轮动特征，中低评级以及中长久期品种后期表现更佳。基于此，我们对近期信用债的轮动规律进行总结，推断未来各品种的下行空间，提示近期投资机会。
　　多因素共振，信用债走牛获支撑
　　近期信用走牛或主要归结于以下因素：（1）化债资金落地，隐债置换开启，机构原先持有的城投债、贷款、非标等资产被置换后，资产配置需求进一步增强。供求不平衡下，资产荒格局或再深化。（2）央行合计投放1万亿元流动性，有效对冲了政府债大量发行的冲击，多数地方债发行情绪良好，供给端担忧得到有效缓解。（3）经历了2024年10月债市回调后，机构配置需求普遍提升，叠加为次年配置作准备，11月再度大幅净买入现券9133亿元。（4）理财自建估值消息一定程度推升了以二永债为代表的信用债市场情绪，助推收益率进一步下行。
　　“抢跑”行情下，信用债出现明显轮动特征
　　“抢跑”行情下，信用债表现出明显的轮动特征：由中短端向长端轮动，由高评级向低评级轮动，部分中低评级&中长端品种周度估值下行幅度可超15BP。城投债：等级上逐渐向AA(2)和AA-轮动，期限上逐渐向5Y和10Y轮动。11月29日12月5日，各等级的5Y和10Y、各期限的隐含AA-城投债均表现强势，轮动行情演绎到极致。二级资本债：等级上逐渐向AA和AA-轮动，期限上逐渐向5Y和10Y轮动。11月22日-12月5日，全品种估值均明显下行，其中各等级的5Y和10Y表现突出。与收益率下行相对应，长端信用债的成交量和换手率也出现明显回升。
　　“抢跑”行情延续，利差或仍有下行空间
　　年末机构配置诉求有望对近期信用债行情形成支撑，中低评级和中长久期信用债性价比较高，后续利差或仍有一定下行空间。城投债：建议关注AA和AA(2)3Y城投债，利差距前低还有约20BP的下行空间。3-5Y以及5Y以上城投债建议提高资质，优选隐含AA+及以上品种，利差距前低也还有20BP以上的下行空间。产业债：建议谨慎下沉，隐含AA级3Y利差距前低大约23BP的下行空间，性价比相对较高；对于5Y及以上的超长信用债，建议关注隐含AA+及以上的机会，利差距前低约有18-30BP的下行空间。银行二永债：建议优先关注国有大行3-5Y品种，其中永续债性价比更高，如AAA-3Y和5Y永续债利差据前低还有17-21BP的下行空间。
　　5Y以上信用债能否参与？
　　受制于偏弱的流动性，此前在债市反复调整的8-10月中，5Y以上信用债交易热度显著下滑，利差大幅走阔。11月以来，化债行情叠加机构“抢跑”，长端信用债表现强势，交易热度也出现明显回升，一定程度体现了负债端稳定机构的入场力量。我们认为，资产荒格局延续下，中长久期品种利差仍有一定下行空间，负债端稳定的账户近期可关注“流动性较好+基本面扎实”的5Y以上信用债。
　　风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。