高息资产缺乏环境下，在信用债市场中进行收益挖掘的难度越来越大，信用下沉逐渐成为较多机构所采用的主流策略。在此背景下，本文将视角聚焦于带有次级属性的非金融信用债，从品种溢价的角度提供收益挖掘新思路。
　　带有次级属性的非金融信用债
　　我们将在募集说明书里明确提到“债券清偿顺序列于普通债务之后”的非金融信用债定义为“次级非金融信用债”（下称“次级信用债”）。次级信用债的发行始于2018年，2024年以来（截至11月21日），次级信用债发行规模已达5290亿元，其中产业债和城投债分别为3597亿元和1693亿元。从发行期限来看，次级信用债一般会设置为M+N的形式，其中以3+N和2+N最为常见。从实际操作来看，次级信用债基本没有选择延期,因此一般可将实际期限视为M年。
　　次级信用债市场一览
　　截至2024年11月21日，市场上共存续1407只次级信用债，规模合计1.75万亿，其中城投债和产业债分别有0.36万亿和1.39万亿。城投债中，AAA级省级平台占比最高。产业债中，绝大部分为AAA级央企发行。从隐含评级来看，以AAA和AA为主，和同发行人的普通信用债相比，次级信用债的隐含评级普遍会低一等级。从剩余期限来看，大部分在2年以内。由于发行人多为高等级省级城投平台或产业类央企，因此收益率并不高，0-1Y、1-2Y、2-3Y的平均估值分别为2.20%、2.31%、2.45%，3年以上则可达到2.5%以上。
　　城投债：挖掘2027年6月底前到期次级债的品种溢价
　　2027年6月被134号文等多份政策文件视为重要化债节点，因此对于在这一时点前到期的城投债，我们认为无论是否含有次级属性，其信用风险均较为可控，可以作为城投次级债的重点挖掘方向：0-1年中江西、新疆、湖南的平均溢价在15BP以上，短久期下沉策略性价比较高；1-2年中山东、广西、四川等地的平均溢价较高，且存续规模较大，可以进行一定收益挖掘；2-3年中过度下沉的性价比较低，建议以资质较好的江苏、浙江、广东为主，且这些地区的平均溢价也在13BP以上。
　　产业债：兼顾安全性和流动性的前提下挖掘品种溢价
　　据我们统计，在有可比普通债的产业次级债中，品种溢价大多在0-10BP和10-20BP之间，占比合计约84%。对于次级产业债，我们认为高等级央企主体的安全性较好，同时为了保证一定的流动性，建议在3年以内挑选平均溢价较高的次级债。基于此，我们作如下筛选：（1）发行人为AAA级央企主体；（2）隐含评级AA及以上；（3）剩余期限在0.5-3年间之间；（4）与同主体可比普通债相比，平均溢价高于20BP，最终共得到49只次级产业债，可以结合风险偏好予以关注。
　　风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差