核心观点
　　印尼镍冶炼项目规模扩大，成本管控成为企业经营重点。镍的原矿资源主要以红土镍矿及硫化镍矿两种形式存在，其中红土镍矿储量丰富，成为供给增量的主要来源。从资源分布来看，印尼是全球最大的红土镍矿产出国，产量占全球总产量的50%，在镍资源供应中占据主导地位。近年来，一方面中国新能源汽车市场的高速增长带来对动力电池用硫酸镍的需求大幅提升，另一方面湿法冶炼工艺技术取得突破性进展，并且随着规模扩大，经济性优势逐步突显，采用高压酸浸工艺生产湿法中间品，成为中资企业在印尼的重点布局方向。自2022年起，红土镍矿湿法冶炼项目开始密集释放，镍产品价格回落，而成本端波动加剧，成本管控成为镍企经营重点。
　　氧化镁沉淀工艺成熟，质量优异，应用瓶颈在于活性材料供应。目前的红土镍矿湿法冶金企业基本以第三代HPAL工艺为主，有价金属浸出后的沉淀富集工序是整体工艺的关键环节之一。新建项目多采用氢氧化沉淀工艺，以MHP为中间品。目前广泛应用的镍沉淀剂为氢氧化钠，尽管直接沉淀效率较低，但经转碱转晶种工艺改造后，达产率迅速提高，经济效益明显提升，力勤OBI项目、华越项目等中资项目均采用该沉淀方案。氧化镁沉淀具有安全性、产品纯度、含水率等优势，在外资项目中已有较成熟的应用历史，但由于冶金沉淀级氧化镁的活性要求严格、成本较高，一直以来受到活性材料供应来源不足的限制，未能在中资项目中实现规模化应用。
　　活性氧化镁迎来国产替代，打开沉镍沉钴大市场。从活性氧化镁的生产工艺和原料来源来看，只有以微晶菱镁矿为原料生产出的活性氧化镁，最适宜用于湿法冶金沉淀剂，而我国尽管菱镁矿资源丰富，但多数为品位较低的粗晶菱镁矿，仅西藏卡玛多高纯微晶菱镁矿由于纯度高、杂质含量少，所产轻烧MgO具有纯度高、白度高、化学活性好、晶粒尺寸小、比表面积高等优势。濮耐股份以西藏微晶菱镁矿为原料，已经开发出用于湿法冶金提钴、提镍的活性氧化镁，成为湿法沉镍沉钴领域活性氧化镁国产替代的开端。据我们测算，印尼已经建成、在建和规划的湿法镍项目有望在2030年前为活性氧化镁带来超过80万吨的增量需求。
　　投资建议与投资标的
　　活性氧化镁沉淀效率高、中间品品质好，是理想的湿法冶金沉淀剂。随着活性氧化镁国产供应能力提升，氢氧化钠价格上行，氧化镁沉镍的经济效益有望显现，受益于湿法提镍工艺路线切换与材料国产化替代带来的增长机遇。建议关注：活性氧化镁沉淀剂国产替代先行者濮耐股份(002225，未评级)。
　　风险提示
　　活性氧化镁路线验证进度不及预期；氢氧化钠价格大幅下降；新建湿法镍项目投产达产进度不及预期；假设变动对测算结果影响的相关风险。