能源金属&小金属：2025年全面战略看多能源金属权益板块的投资机会。锂方面，伴随盐湖进入冬季、部分盐厂春节检修计划的开启，以及需求持续偏强，价格底部积极信号逐步累积。明年Q1行业有望随后续排产走强、产业链补库，迎来价格的反弹行情。锂行业至暗时刻已过，供需基本面改善趋势较为确定。一方面，低盈利预期下财务状况日益恶化的矿企或进一步收缩生产规划，大概率出现新的停减产项目，供给预期或再度下调；另一方面，国内动力、海外动力以及储能需求有望共振，结合当前产业链中等偏低库存，锂盐直接采购需求显著上修。相对商品，权益表现或更优，且当下板块估值性价比明显，积极看多板块投资机会。镍方面，成本支撑显著，静待宏观预期向好加持下镍价底部反弹。长期来看，资源端在行业利润中占比呈现逐步抬升，高成本项目开启出清，成本支撑镍价下行空间有限。关注镍价中枢超预期下，镍板块标的的利润弹性。以及低成本镍冶炼超额利润持续下，依靠放量带来的业绩增长。关注火法富氧侧吹技术进展及成本情况。钴方面，关注刚果金政策后续落地情况对行业供给端的加持。当前商品及权益均处于底部区间，关注由业绩修复及钴供给端扰动带来的权益板块反弹行情。钨方面，价格止跌企稳，静待需求修复，钨价将重回上行通道。稀土方面，供给增速边际放缓，价格底部已明。供给增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电等价格敏感性需求回流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。建议关注：锂（关注自有资源优势明显且具备强量增弹性的赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料和中矿资源；边际上资源自供大幅提升的冶炼标的，雅化集团、天华新能和盛新锂能；成本安全边际高以及未来产量增速快的盐湖股份和藏格矿业），钴镍（华友钴业、伟明环保），稀土（中国稀土、盛和资源），钨（中钨高新、厦门钨业），材料（云路股份、金力永磁）。
　　工业金属：铝胜在盈利弹性、铜胜在估值低位。数据解读：内外宏观预期存在差异，工业金属涨跌分化。当前宏观波动主导工业金属短期行情阶段，内外宏观预期存在差异，导致本周工业金属涨跌互现，其中，LME3月铜跌0.8%、铝跌2.4%，SHFE铜跌1.5%、铝涨0.4%：1）在川普上台交易背景下，美元美债进一步走强，压制铜等大多数工业金属价格；2）国内经济预期改善，内需相关品种超跌略有修复，如铝和部分黑色商品。基本面维度，本周库存铜增铝减，其他品种除镍外均去化，其中，铜周环比+0.56%、年同比+87.11%，铝周环比-2.21%、年同比+6.71%，全球铝锭铝棒库存周环比-0.68%，年同比+9.72%。主要源于铝涨价和氧化铝跌价，本周成本同步测算山东地区吨铝税前利润环比上升114.4元至-1144.4元、吨氧化铝税前利润环比下降134.19元至1520元；本周电解铝产能利用率97.26%，环比-0.05%，主要源于四川地区仍有铝厂电解槽检修；氧化铝产能利用率85.22%，环比+0.76%。推荐铝铜春季行情，铝胜在盈利弹性、铜胜在估值低位。过往几年，新能源需求高速发展与供给弹性受掣的产业逻辑对冲宏观下行，铜铝价格维稳，展望25年，“产业为底、宏观为绳”乃铜铝投资主基调，建议积极布局：1）新能源需求占比全球需求总量逾15%，尽管依然中流砥柱，但毕竟增速放缓，宏观因素对商品价格影响力边际提升；2）中美工业经济触底的当下，适逢海外降息、国内刺激，尽管存在关税扰动，但宏观经济极致悲观交易后，或在国内两会政策预期及内外刺激政策效果逐步显现下，于1~2季度反向；3）对于铝而言，产业链不同环节供给格局决定利润份额分配，上游供给相比于冶炼投放更大背景下，25年利润份额将回归铝冶炼，近期几内亚铝土矿运输受限问题边际缓解，加速了氧化铝商品下行；4）铜铝对比而言，铝因供给更为刚性而商品涨价胜率更高，铜主流标的因具连续成长性而估值反而更显优势。标的关注：铜-紫金矿业/洛阳钼业/金诚信/西部矿业/藏格矿业/五矿资源/宏达股份/铜陵有色等；铝-天山铝业/神火股份/云铝股份/中国宏桥/中国铝业/南山铝业等；锡-锡业股份；锌-驰宏锌锗。
　　贵金属：贝塔端黄金或将步入牛市第三段，阿尔法端去美元化中枢抬升格局延续。近期议息会议呈鹰派展望，美元美债利率共振走强，贵金属显著回撤。12月联储议息会议落地，虽降息符合预期，但对明年降息路径显著放缓，市场对软着陆展望强化。流动性预期修正压制金价。但值得注意的是，黄金股相较金价下跌有钝化迹象。短期，我们认为利空释放较为充分，金价或仍呈弱震荡，后续静待数据端表现。降息路径虽修正，值得注意的是，美元美债已至过往2年高点，或意味短期流动性边际收紧修正或已定价充分。但软着陆与否最终仍需数据检验，降息后经济修复仍需传导，当前乐观预期未必必然意味着经济数据即刻反转。中期展望2025，我们对金价依旧乐观。节奏来看每一轮金价牛市皆有三波行情，当前随降息启动已兑现两波，未来即便软着陆，复苏初期金价仍能有第三波上涨。趋势来看，本轮央行购金去美元化下，黄金对美元钝化显著，传统波动下中枢