货币政策定调重回“适度宽松”，机构年末抢跑债市收益率屡创新低。非银同业存款自律管理自2024年12月1日实施，12月交易首日10年国债即突破2.0%。此后，交易商协会发布四家农商行自律调查通报，证券日报发文，金融机构扎堆“抢券”不可取，但债市收益率依旧缓慢下行。12月9日，政治局会议强调，明年要实施更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，货币政策定调点燃债市做多热情，机构抢跑入场，债市收益率加速下行。直至12月18日，央行约谈债市交易激进的金融机构，市场才有小幅回调。12月30日，央行处罚首批债券市场违法违规机构。下旬，10年国债收益率窄幅震荡。12月31日，央行公告12月开展了14000亿元买断式逆回购操作，公开市场净买入国债3000亿元，打消了市场对流动性的担忧，利率再度加速下行。
　　近期信用对利率行情的跟随性不强，信用债虽有补涨，但或存在进一步补涨空间，低利率环境下，信用投资继续向久期要收益。12月以来，信用债跟随利率债收益率下行，比较2025/1/3估值与2024年1-11月的前低估值，中高等级信用债基本突破前低。但由于利率下行过快，以及市场的流动性偏好，信用债对利率债行情的跟随并不紧密，12月以来信用利差被动压缩，到12月末信用债开始补涨。但从11月8日全国人大常委会公布化债方案以来，信用利差的压缩较为有限，短期内难有实质性利空，年初债券供给有限，而机构配制需求较强，预计信用利差仍有边际收窄的空间。当前低利率环境下，高票息资产减少大幅减少，以1月3日估值来看，5YAA（2）城投债估值2.32%，3YAA-城投债估值2.40%，获取2.30%以上的票息需要极致的资质下沉和拉久期，对于基金以外的机构，信用票息难以满足机构负债端要求。票息保护减弱的环境下，机构不得不向久期要收益，在利率变化中博取资本利得。
　　超长信用债的下行空间有多少？10YAAA、10YAA+中票或存在12bp、27bp的利差压缩空间。随着信用债收益率普遍突破前低，超长信用债的定价进一步失锚，因此我们从相对价格（利差）来衡量其下行空间。从信用利差来看，10YAA+中短票信用利差为62.2bp，较前低16.7bp的下行空间达45.5bp。拆分来看，10YAA+中短票的信用利差可以分为流动性利差（10YAAA中短票的信用利差）与风险利差（10YAAA与10YAA+中短票的利差），2024年11月8日，全国人大常委会公布化债方案以来，流动性利差有所收窄，而风险利差有所压缩，2025年1月3日的流动性利差为37.7bp，较2024年平均高出12.4bp，1月3日的风险利差为24.5bp，距离2024年低点也有15bp的压缩空间。政策真空期内，短期内难有实质性利空因素，预计长端利率债低位震荡，信用补涨中信用利差变化更加主动。整体来看，我们认为10YAAA中短票还有12bp的流动性利差压缩空间，10YAA+中短票在此基础上还有15bp的风险利差压缩空间。
　　2024年4季度超长债供给和成交均回落，11月和12月流动性有所回暖。进入4季度后，超长信用债发行规模明显下降，4季度总计发行1447亿，较3季度3960亿明显减少。受到央行多次提示长端风险、财政加码预期及止盈情绪强化等影响，信用债的流动性不足问题逐渐显现，叠加超长信用债成交集中在“新券”的特点，10月超长信用债成交明显回落，11-12月有所回暖。换手率的走势也类似，年内4月和7月为超长债流动性峰值，8月之后明显回落。但整体来看，高存量超长债主体交易仍活跃，如诚通控股、华润股份以及四川能源的超长债年度换手率超300%。
　　超长信用债的择券思路：优选主体，流动性为王，挖掘超额收益。当前超长信用债的整体流动性距离2024年的7-8月仍有较大差距，我们认为择券思路为保证主体信用资质的基础上，挖掘流动性充足个券的超额收益。具体来说，筛选出隐含评级在AA+及以上、主体换手率前25%且超长信用债存量在50亿以上的主体，计算以上优质主体的超长债的超额利差。根据结果，剩余期限5-10Y、换手率高、具有一定超额收益的个券可关注：24川能投MTN005、24诚通控股MTN005A、24诚通控股MTN007A、24诚通控股MTN011A、24国丰集团MTN001B、24国丰集团MTN002B、24国丰集团MTN003B。剩余期限10-20Y、换手率高且具有较高超额收益的个券可关注：24诚通控股MTN009A、24诚通控股MTN007B。
　　风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。